迷失的盛宴:中国保险产业1919-2009-第59部分

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　　　　美国雷曼兄弟、花旗银行、摩根士丹利、瑞士信贷以及瑞银等的席位均只在卖方阵营中出现，而买方阵营的铁杆支持者则主要以中方背景或者香港本地小券商的席位为主。甚至中国人寿A股保荐机构之一的中金公司的席位也一度出现在卖方阵营中。
　　　　这样一个简单的估值争论被媒体炒作为“内外资投行对金融定价权的争夺”。牛市泡沫未破灭之前，A股的“股神”论者们还可以做梦和呓语。
　　　　不过，A股里面亦有个别清醒者。
　　　　1月18日，中金公司出炉的研究报告认为：“（中国人寿）A股股价已经失去基本面支撑。”作为中国人寿A股上市的主承销商之一，中金的“倒戈”，无异于向这场估值论战中投入一颗重磅炸弹。
　　　　“A股市场未来三年即使每年指数翻倍也无法使中国人寿的投资收益率达到10％以上。”
　　　　因为“人寿保险公司投资收益率高低的基调是由债券收益率决定的，寿险公司的投资组合中债券等固定收益类投资通常要占60％～80％的比例”。
　　　　这恰为中国人寿利润之三个源头（死差、费差和利差（2））之一。
　　　　不过，考虑到彼时极度爆棚的市场信心。中金略有保留，“尽管从基本面的角度来分析，我们相信中国人寿A股目前股价已失去支撑，但A股市场充裕的流动性和中国人寿相对的稀缺性还有可能在短期内继续推高中国人寿A股的股价”。
　　　　这一时期，《21世纪经济报道》一篇名为《中国人寿魅影：被遮蔽的另一半》的文章，揭示了中国人寿利润神话的背后：金融机构的运作并不神秘，其实就是依靠一定的渠道或者成本获得资金，然后投资于收益率更高的领域，赚取“差价”。对于银行是“存贷差”，而对于保险公司则是“利差益”。
　　　　中国人寿如何实现低成本的呢？
　　　　这不是中国人寿的能力，而是拜监管规定所赐。
　　　　保监会对于预定利率却有一个上限的规定。根据保监会《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》（保监会［1999］93号），寿险保单预定利率的上限不超过2。5％。根据中国人寿的招股说明书，截至2006年6月30日，中国人寿平均的定价利率为2。24％。由于受制于定价上限，使得中国人寿能够以较低的成本获得资金。
　　　　但是，预定利率上限是一把双刃剑，提高保险公司收益率的同时，可能负面影响保单的销售，导致保费收入的增长“可能让市场失望”。
　　　　不幸的是，这样的声音很快被淹没于牛市的喧嚣中，中国人寿的股价也涨到了匪夷所思的75。98。
　　　　当然，当股价砸下来之后，美丽的中国人寿套牢了无数迷信的“三年九十”的投资者。
　　　　牛市可以做梦，可以说梦话，但是一定不能把梦话当真。
　　　　链接：周光：牛市中稀缺的看空者
　　　　真正决定寿险公司投资价值的是利差益的大小，而不是投资收益率的高低。在分析寿险公司时，不能只关注保费收入增长率和投资收益率这两个“收入项”，而忽略保单资金成本等“成本和费用项”。收入的快速增长并不一定意味着净利润的增长，因为成本和费用可能上升得更快。
　　　　寿险公司需要陡峭的债券收益率曲线，这是其稳定的利差益的来源。债券收益率曲线会受到基础利率、通胀预期和供求关系等因素的影响而发生改变。中国寿险公司目前面临的困境在于：不仅由于股市暴跌造成的投资收益的萎缩，更重要的是，资金成本持续上涨的保单无法在平坦的收益率曲线上找到合理的利润空间。
　　　　中国寿险公司的新业务价值被高估。即使采用了比国际可比公司更高的折现率和更低的投资收益率假设，中国寿险公司的新业务价值利润率仍然显著高于国际可比公司。我们相信，中国寿险公司过大的利差假设是造成这一现象的主要原因。中国寿险公司目前关于万能险和分红险的利差假设很可能过于乐观，实际的长期利差应该显著低于它们的假设。
　　　　估值和评级：中国人寿A股2008年底每股合理价值为23。80元，隐含的一年新业务价值倍数为37。4x，维持“中性”的投资评级；中国平安A股2008年底每股合理价值为38。90元，隐含的一年新业务价值倍数为32。0x，维持“中性”的投资评级。
　　　　（摘自2008年7月22日，中金2008年下半年投资策略
　　　　《寿险新业务价值被高估》，研究员周光）
　　　　太保涅槃（4）：资本鱼跃
　　　　2006年中，太保更换主帅，换来新的希望。
　　　　8月初，高国富成为太保新一任董事长。当年刚满50岁的高国富被寄予厚望，他曾担任过上海万国证券代总裁，上海久事公司副总经理、总经理，及上海市城市建设投资开发总公司党委书记、总经理。
　　　　丰厚的政经从业经历，使得外界对于高国富“拿政府项目”的能力格外看好。
　　　　媒体言之凿凿，例如“高国富曾掌管的上海城投拥有上海世博土地控股有限公司31。9％的股份，而后者受上海市政府委托，负责收购储备和经营管理世博会控制区域的地块及一系列土地开发利用及工程建设。将于2010年举行的上海世博会将创造保费约1亿元的保险商机，正成为众多保险公司争夺的目标，太保无疑占有先天的优势”。
　　　　不过，出人意料的，经过一个多月的调研，高国富首先出手，不是保险业务或者投资项目，而是正本清源，直指太保的战略，成就了太保战略的一次大回归。
　　　　2000年至今，仅仅从公开的资料看，太保的战略就发生至少三次大的调整。从最初的“产险上市，寿险合资”，到最后“集团上市，产寿分别合资”，公司战略多次变迁。
　　　　2000年前后，太保的战略异常简单，即“产险上市，寿险合资”。这一战略极贴合太保的实际情况。因为太保旗下的寿险公司和产险公司，相当长的时间以来都是产险的经营优于寿险。
　　　　不过，2001年太保产、寿险分业之后，提出了一个更具诱惑的目标——“集团上市，寿险合资”。
　　　　平安保险的经验表明，集团上市有利于资源配置。对旗下金融机构，平安无一例外地采取了高比例持股的战略。
　　　　马明哲曾经如此解释：“因为小股权不能集中资源，而高比例持股能够产生协同效应，因此平安（集团）对于子公司的持股比例最多到99％，小的也有70％多。”
　　　　“从国际经验分析，相对控股成功率低，因为相对控制的企业只是合作关系，即同等价格下的优先；而绝对控股的成功率大，因为操作比较简单。”
　　　　但是，太保集团上市却和寿险合资存在冲突。因为寿险合资之后，寿险的投资者和集团以及集团股东的利益不一致，这导致这两个战略目标无法共存。
　　　　反观平安，不管是外资参股，还是海外上市，平安都把它限于集团层面，旗下子公司绝无参股或者合资之可能。
　　　　就在寿险频频“相亲”之时，优质的产险也开始尝试引入外资——“集团上市，寿险合资”的战略，进化为“集团上市，产、寿险分别合资”。
　　　　加入了产险合资的目标，太保战略的矛盾越来越明显。甚至于2006年年中，太保依然在为“尽快完成太平洋产险引进外资工作”，以及“要积极推进太保集团整体上市”而奔命，上市先机丧失殆尽。
　　　　高国富到任之后，8月8日、18日、25日三日，太保集团的巨头们闭门造车，畅所欲言，讨论太保的“集团定位与运营模式”
　　　　“太平洋保险要成为以保险业为主、兼营其他金融业务、面向国际的金融控股集团。”剔除了教育等枝蔓，太保回归金融，回归保险的战略再度被明确。
　　　　高国富解释其逻辑：“保险是我们的看家本领，是长远发展的重要基础，也是我们的专长。放弃保险，我们就放弃了根本。”
　　　　“所谓兼营其他金融业务，这是时代和公司发展到这一阶段的必然趋势。要成为金融控股集团，就要重点研究能相互支持、协同发展的其他金融业态。能不能进入银行？能不能更好地与商业银行协同作战？借助商业银行的网点、客户，把保险业务做大；同时银行也借助保险资金和保险业务把银行业务做大。”
　　　　高国富颇为惋惜地称：“无论是起步做寿险，还是五年前的分业，我们都在前面；但今天与平安相比，我们确实落后了。”
　　　　分析内外竞争优势之后，高国富认为，“未来的三至五年可能是我们保险行业发展最好的时期之一。面对这样好的时机，我们绝不能失手，一旦失手，要想翻身就不是三五年了”。
　　　　战略回归的同时，太保集团发起了2002年之后的一笔大私募。
　　　　2007年6月，中国保监会批准太保集团增资扩股的计划，总股本由43亿股增至67亿股。这次私募分为两个阶段，首先是对原有股东进行定向募集，资本金由43亿扩大至53。6亿元左右；然后对凯雷定向增发，总股本增至67亿。实现凯雷和保德信持有的24。98％的寿险公司股份上翻，对应持有太保集团19。9％的股份。
　　　　同时，太保集团向太保产险和太保寿险进行了增资，分别注资约7亿元和20亿元。
　　　　太保此次私募可谓一箭三雕。
　　　　其一，赶在上市之前，扩充集团的资本实力，不仅有利于上市，同时能够在保持发行计划不变的情况下，买入更多数量的股份；其二，实现了凯雷的股份上翻，扫清了集团整体上市的最大障碍；其三，既增强了产险和寿险子公司的资本实力，又加强了对其的绝对控制。这次增资后，太保集团控股太保产险和太保寿险的持股比例分别为98。14％、97。83％，控制力远胜于前。
　　　　图13…2　太保集团股权结构
　　　　资料来源：中国太平洋保险（集团）股份有限公司首次公开发行A股股票招股书（以下简称招股书）。
　　　　2007年6月，相亲者澳大利亚保险集团（IAG）发布了关于搁置入股太保集团的谈判公告。至此，困扰太保经年的战略冲突问题完全消弭殆尽。
　　　　意外的收获是，这期间“兼营其他金融业务”捕到一条大鱼。
　　　　2007年5月19日，长江养老保险公司正式开业，而太平洋资产管理公司成为其第二大股东，实现了保险资产管理公司直接参与股权投资的突破。
　　　　公开资料显示，长江养老保险公司注册资本为人民币5亿元，股东包括上海国际集团、太平洋资产管理公司、上海世博集团、上海汽车工业总公司、宝钢集团等11家中央及上海国有大企业。
　　　　这是一笔好买卖。
　　　　因为长江养老保险公司不但整体承接了上海超过150亿元的地方企业年金存量，而且部分上海的社保资金也委托其管理，这部分资金估计高达数百亿元。照此规模，长江养老保险公司几乎一夜之间就成为国内规模最大的养老保险公司，并且极有可能实现开业就盈利。
　　　　战略回归余音未了，太保集团就启动了自2000年以来最大的一次组织架构改革。农历春节前悄然降临，2007年3月底左右基本落定。
　　　　这次组织架构的再造，希望能够再造公司的“核心价值观”，并且实现“集团化、扁平化管理”。
　　　　“就太保而言，集团层面的主要职能有三项：‘领导、管理、推动’。”
　　　　“领导”是指创造性地规划各类既有资源的