金融的逻辑-第4部分
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牙银元、英镑，有的债券干脆就没注明以什么货币支付。整个金融市场一片混乱，许多债券
的价格不到其面值的10％，基本没人问津，商品市场也没有秩序。这种乱局严重影响人们
对美国前景的信心，挑战新共和国的命运。
1790年1月，年纪才33岁的财政部长亚历山大。汉密尔顿，向国会递交一份债务重组计
划，宣布在1788年宪法通过之前美国发行的所有债务，包括联邦与地方政府发的各种战争
债、独立战争军队签的各类借条，全部按原条款一分一文由联邦政府全额付清。为了兑现承
诺，联邦政府发行三只新债券，头两只债券年息6％（一只于1791年1月开始付息，另一
只到1801年才付息），第三只债券只付年息3％。换言之，由这三只可以自由交易的债券取
代原来五花八门的战争债，大大简化新国家的债务局面。
今天看，汉密尔顿的债务重组举措，好像只是一种简单的债务证券化运作，但是，他的
天才创新在于，这三只债券埋下了纽约证券交易所、也就是“华尔街”的种子，因为这些债
券从1790年10月上市交易后，加上次年由汉密尔顿推出的“美国银行”（Bank of the United
States）股票，立即将市场的力量聚焦在这四只证券，强化价格发现机制，提升流动性，集
中展现市场活力。从此，美国资本市场一发不可收拾，为之后的工业革命、科技创新效劳。
第10节：序言 金融的逻辑是什么？（10）
美国金融之父汉密尔顿的创举的意义也在于，他让这三只债券成为反映美国未来前景的
晴雨表，债券价格就是市场对美国未来的定价。—— 汉密尔顿之兑现过去所有战争债的承
诺，振奋了市场对美国未来的信心，使这些债券价格随即猛涨，为更多的政府融资广开财路！
债券市场先于其它证券市场发展，而债券市场又起源于战争融资需要，早期英国以及其
他西欧国家是这样，后来的美国还是这样。
那么，从美国的经历中为什么我们能理解到，230年前负债累累的美国以及400年前债
负压身的西欧国家，反而在那之后胜过当时国库满满的中国、印度呢？我的思路包括以下两
方面。
第一，国库钱越多、朝廷银库越满，国王、皇帝肯定能专制，而且也会更专制，因为他
们不需要靠老百姓的钱养着；相反，越是朝廷欠债累累的国家，其国王、政府就必然要依赖
老百姓交税、有求于百姓，这最终能制约国王的权力、促进民主与规则的发展。如哈佛大学
教授Richard Pipes在《Property and Freedom》中所说，之所以民主法治能在英国兴起，就是
因为在英国皇家把土地权逐步卖掉之后，国王不得不每年与掌握征税权的议会交涉。就像在
当初美国一样，一旦国家负债累累，而老百姓又不得不交税的时候，连那些本来不关心政治
的公民也不得不关心政府的权力、自己的权利，交税是提醒公民权利、感受政府权力的最具
体方式。不需要征税也能自己富有的君主或者政府，其制度必会走向专制。
第二，就如当年美国三只国债所表现的，这些国债的存在与交易给市场提供了评估其政
府政策与制度优劣的具体工具，通过国债价格的上涨下跌，立即反映市场对国家未来的定价。
只要国家的负债足够高、只要继续发债的需要还在，国债价格的下跌必然逼着政府对其政策
或法律做出修正。公民投票是民主制度的重要形式，但投票无法天天进行，而证券市场对国
家的监督、评估、定价却是每时每刻的！美国和英国的兴起如此，其他西欧国家的经历要么
也如此，要么就被金融市场所教训！
负债累累的政府是一个权力难以扩张的政府，因为负债后，一方面政府就得面对债券市
场，另一方面就得征税，就得面对纳税人。或许，负债、债券市场、征税、纳税人，这都是
民主宪政的砖瓦。看来，金融不只是能帮助一个国家平摊一时的支付压力，还能促进制度的
良性发展。
七
回头看，对金融的认识、理解，花了我二十余年时间。1986到2001年间的数理金融理
论训练和研究，给了我分析人、社会、经济的科学方法和基本框架，让我认识到人生一辈子
效用函数的最大化是人的行为的终极目的，而达到这一目的的手段和工具在不同时期、不同
社会不一样。这一分析框架或许就是一把钥匙，帮助我认识社会、文化、历史还有其它，包
括反思和审视我们习以为常的许多观念，也包括再思考企业和国家的治理战略。
第一部分 正本清源，痛击时弊
第11节：为什么中国的钱这么多？（1）
第一部分：正本清源，痛击时弊
在全球金融危机冲击下，从中国到美国、到其他发展中国家，各国政府又在将企业国有
化、强化政府对资源的控制。在这种时候，我们尤其有必要重新认识自由、民主、法治的财
产和金融基础。任何强化国富民穷局面的举措，显然是在民主法治的道路上开倒车。为了中
国的民主法治，国有资产应该被民有化、以平等分配的形式分回给全国公民，而不是利用金
融危机强化国家对各种财产和资源的所有权。
‘
为什么中国的钱这么多？
“流动性过剩”，“钱太多”，这是时下时髦的话题。实际上，在全球范围内，中东石油
“钱”、俄罗斯与加拿大自然资源“钱”、美国高科技“钱”等等，到处是“钱”，以至于开
放式基金、对冲基金、私人股权基金公司，随便就有几百亿、几千亿美元管理，中国工商银
行在海外上市不费吹灰之力就融资219亿美元！在中国，“钱”更是多得不得了。如果按广
义货币与GDP之比来衡量，那么，1980年中国的广义“钱”量只是GDP的22％，相对于
每一块钱的GDP只有0。22元钱在流通。从那以后，随着市场化改革的深入，中国经济的“钱”
化程度直线上升，到2003年达到最高，流通的“钱”量是GDP的1。9倍，相对于每一块钱
的GDP产出差不多有2元钱在流通，社会上的确到处是钱！
从表面看，今天世界的钱似乎太多，有一种非理性繁荣，中国的货币供应水平尤其是历
史上少有的，也比世界其他国家都高。就以2006年为例，日本的广义货币相当于GDP的
140％，美国的广义货币为7万亿美元，相当于GDP的50％。
不过，单纯从货币供应占GDP之比还不能判断“钱”是太多还是太少，关键还要看通
货膨胀率的高低。如果通货膨胀不是问题，货币供应、资本供应再多也没问题，这就是为什
么现在各国中央银行都以通货膨胀为货币政策的目标。虽然各国货币供应多，但目前主要国
家的通货膨胀却都在2％至3％左右，这说明货币供应多得有因。
可是，这么说并没有从根本上解释为什么中国的“钱多”、世界的流动性“过剩”不是
问题。为什么“钱”多、资本多而通货却不膨胀呢？跟以往历史时期比，今天的世界到底是
怎么回事？是不是已经有一种全球金融大泡沫，而且会像一些人预测得那样不久要破灭？这
些的确是新时代的新现象，我们不妨借这种难得的历史时期，来重新审视资本的奥秘，以看
清当今经济的根本特征。以往，我们更关注过去200年工业革命对人类社会的影响，却忽视
了发生于过去150年的金融革命。不认识这场金融革命，就难以认清资本的奥秘，当然也就
不能深入理解美国经济的本质以及正在中国发生的经济与社会变革。
钱、资本和财富
我们先要回答一个问题：什么是钱？资本？财富？简单讲，“钱”主要是一个货币的概
念，流动性最好，可直接用于交换，并同时又是市场交换的结果，是具有最普遍接收性的价
值载体。钱既可以是纸币，也可以为东西，比如金银、丝绸，只要大家都认就行。资本也是
活的价值，尽管其“活”性较钱低，但它是能够生产价值的价值。而财富既包括流动性的，
也包括不流动的价值，即死的有价物，一般的财富并不一定能产生财富。从契约理论的角度
讲，财富往往是物、是“东西”，货币是把“东西”卖掉之后的价值载体，而资本更多是“东
西” 的“产权证”，它是广义的货币，是与具体的“东西”相对应的产权。
最能区分这三者的“东西”要算土地，土地是财富，但它不一定是资本，更不一定是钱。
首先，土地必须能买卖交易，否则它既不是钱，又不能转换成资本。比如，如果土地是国有，
就不能被买卖，土地顶多是财富，不是资本，也不能变成钱，更生不了多少钱。如果土地是
私有并且能被买卖，那么土地与钱之间只有一次交易相隔，土地就能随时变成钱，就像钱了。
当然，即使私有土地可以买卖，除了直接出售之外土地还不一定能转换成资本。也就是说，
只有在产权保护制度和契约权益保护相对可靠的情况下，土地即使不卖掉，也可以被抵押转
换成资本。这时，土地的“产权证”就最重要，“产权证”的流动性使土地权成为资本，以
资本的形式让土地所承载的财富赚更多的钱。
第12节：为什么中国的钱这么多？（2）
另一个典型的例子是未来收入，比如，个人的未来收入是财富，但是如果没有金融工具
把未来收入做票据化、证券化变现，那也顶多是可以感觉到但不能花的财富，也不是资本。
通过将部分未来收入以“产权证”（抵押）形式流动起来，未来收入流也能成为资本。
财富不一定能一下子变成钱，财富的范围比资本大，资本比钱的范围大。问题是：什么
决定财富、资本与钱之间的相互距离呢？一个国家对“东西”、对未来收入流进行资本化的
能力，也就是市场、契约与产权制度，决定了这三者间的距离。从根本上讲，货币是将“财
富”卖掉的所得，资本是以产权契约、金融票据、证券契约等形式将“财富”资本化的所得，
是资产和未来收入流的“产权证”。只不过，通过这些“产权证”，把本来就已存在但是“死”
的“东西”和未来收入流变活了。在这个意义上，只要金融票据、证券、货币是相对于实在
的价值而发行的，金融化在增加价值载体的流通性的同时，本身并不必然导致通货膨胀或经
济危机。
市场化改革让中国的钱多了
在2007年的一次交谈中，《纽约时报》驻上海的记者说到，中国今天似乎充满了互相矛
盾的现象，让人难以理出头绪。一方面腐败这么严重，许多钱被贪污浪费，或者以形象工程
烧钱，或者通过国有银行继续向那些不断亏损的国企输血；可是，另一方面，在上海、浙江、
江苏、北京等许多地方，在空气中你能处处感受到那种日夜不熄的创业干劲，谁都在谈生意、
做投资赚钱。而且，现在中国人的钱的确很多，买房有钱，投资有钱，到境外旅游有钱，买
奢侈品、买高档车有钱。这到底是怎么回事？中国这种增长到底能持续多久？为什么在市场
制度、法治秩序还欠缺的中国，其经济仍然能持续增长这么多年？
这位朋友做记者许多年，在中国已经两年有余，碰到、看到、听到的事
