三天读懂金融学-第3部分

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金融业海外并购急踩“刹车”

曾几何时，1。8万亿美元外汇储备让国人豪情万丈，金融大国崛起的历史时刻或隐或现。在减少贸易顺差的号角声中，踏着“走出去”的惊涛骇浪，那些匆忙“赶海”的“资本家们”，在亏掉了手中70％的真金白银之后猛然醒悟，轰轰烈烈的海外收购快速鸣金收兵。损失让人心痛，教训弥显珍贵。甚至有人认为，应该感谢金融危机的及时爆发，否则海外收购的损失将是一个天文数字。

2008年12月3日，中国2000亿美元主权财富基金中投公司董事长楼继伟在香港表示，在投资摩根士丹利和黑石集团而损失60亿美元之后，海外金融机构已经不敢再投，而非金融产业公司还可以投资。

中国平安去年底和今年初在二级市场购入约1。13亿股富通集团股票，2008年6月26日又参加闪电配售增持750万股，共计持有1。21亿股，合计成本为人民币238。38亿元。由于比利时富通集团爆发财务危机导致股价暴挫，手持富通股票的中国平安投资浮亏超过157亿元。平安由此宣布放弃收购富通集团的计划。

去年9月中旬，中国首个股票型QDII南方基金全球精选火爆发行，当天被抢购一空，此后华夏、嘉实和上投摩根分别发行的QDII均受到内地投资者的追捧。一年后的QDII却出现巨额亏损。10只基金没有一只净值超过1元。规模最大的4只基金，浮亏分别为48。2％、62。7％、56。7％、47。4％。

有人把它们称为中国海外投资的“三大败笔”，但它们也昭示着海外金融资产收购的巨大风险。

招商银行斥资193亿港币对香港永隆银行的收购已经完成，停牌中的永隆银行无法显现招行的损失，但收购的期望值已经变化。

对于更多的金融企业来说，海外之行变得越来越小心翼翼了。

金融机构海外并购四大国际经验

从金融并购的历史来看，海外金融并购出现过三次浪潮：20纪80年代的兴起阶段、90年代的深化阶段以及最近的次贷危机时期。不同期的海外金融并购的特点不同，效果也各异。

20世纪80年代到90年代初，世界范围内开始出现大规模海外金融并购活动。当时主要是日本金融机构并购美国资产，并购对象多为房地产实物和部分金融机构股权，并购交易方式主要是现金交易。大型案例中，除日本三菱日联银行收购加州联合银行相对成功外，多数并购活动均以主并购方亏损告终。

90年代是海外金融并购的活跃期，并购规模和数量均有较大增长。欧美金融机构取代日本成为海外并购最重要的主并购方，并购成功的案例不断涌现。交易结构更加复杂，换股、增资、购买定向可转换债券、受让期权和认股证等创新工具被引入；并购对象类型日益丰富，一般债权乃至不良金融资产都成为海外金融并购对象。如美国的孤星基金（Lone　Star）就曾参与日本、韩国、印尼、马来西亚等国的公司和金融领域的不良金融资产重组、处置。

次贷危机爆发以来，金融海外并购再度活跃。尤其是日本金融机构借助高储蓄率、低利率等优势重新活跃，中国等外币资本相对丰富的新兴市场国家也开始在海外并购市场扮演重要角色。欧美问题金融机构和业务部门一时间成为海外金融并购的重点对象，但近期的海外金融股权并购的盈利效果暂不明显。

回顾金融海外并购历史，总结成功的经验和失败的教训，不难发现决定海外金融并购成败的四条关键因素。

第一是主并购国的宏观经济与金融环境。1980…1990年代日本金融机构海外并购失败的核心原因其实并非在于投资技术层面，而是日本的经济泡沫和监管放松扭曲了海外并购的投资收益与风险。广场协议前后，日本货币政策过于宽松，金融机构融资成本极低，间接催生投资冲动；日本政府放宽对金融机构资本金条件要求，甚至允许将银行账外资产的45％作为自有资本计算，直接导致机构海外过度扩张。而当日本国内的泡沫经济破灭后，股票投资亏损又使得日本银行达不到巴塞尔协议8％的自有资本要求，不得不大规模缩减贷款规模，被迫撤回海外投资，流动性较差的不动产投资因此才遭受较大损失。

第二是并购时机的选择。海外金融并购作为商业投资，其时机选择至关重要。经验表明，在金融低谷期并购成功机率更大。而在金融行业经营景气度高的时段，海外并购进入门槛高，资产的估值相对也较高。在金融周期的低谷阶段，由于流动性收缩产生外部资金流入需求，监管当局一般会放松海外投资限制，为海外并购提供便利。此外，金融周期低谷时期资产估值降低，原股东预期悲观，收购方能够有效地降低并购成本。如（美国美林集团在亚洲金融危机中对日本山一证券的收购，瑞士信贷利用网络泡沫破裂的机会对美国资产管理公司唐纳森·勒夫金·詹雷特公司的收购等都取得了成功。）亚洲金融危机期间，国际投资基金也曾参与日本、韩国、印尼、马来西亚等国的公司和金融领域的重组，年均投资回报率据信超过35％。

第三，主并购方的并购战略选择与并购实力。成功的海外并购战略大多选择与自身关联度较高的并购目标，并注意交易风险控制。围绕主业并购一方面可以巩固传统优势，提升全球竞争力；另一方面由于业务领域熟悉，更易于控制风险。而海外并购失败案例都与其缺少明确战略目标有直接联系，很多收购并不提升企业的核心竞争力。比如80年代日本并购失败重要原因之一就是主要选择美国房地产投资，没有与自身长远发展目标相协调。

第四，被并购方的反应。金融作为现代经济命脉，各国均对本国金融体系保持控制。海外并购会对被并购方金融命脉控制权产生威胁，容易引起所在国的抵触心理，增加交易成本和后期整合难度。如日本三菱公司出售洛克菲勒中心物业前闲置率为26％，被美国洛克菲勒中心物业信托公司接手后，闲置率下降到不足1％，房租价格也翻了三番。由此来看，三菱并购洛克菲勒中心这类美国标志性建筑，导致民众抵触心理爆发，放大了整合难度。

中国金融业海外并购启示

国际经验为中国开展海外金融并购带来的启示：

※重视国内外经济金融环境和金融周期的影响

※关注国内金融机构海外并购整合能力

※选择适合中国金融实力的海外并购战略

第一，要重视国内外经济金融环境和金融周期的影响。一方面是要保持国内经济与金融环境的稳定，为金融海外并购创造良好的内部环境。特别要注意防止宏观经济大起大落，完善相应的金融监管，避免出现在泡沫膨胀时期金融机构过度海外投机和在泡沫破裂后过度从海外金融市场收缩。另一方面要重视对国际金融周期的利用。利用当前国际金融危机时期，海外并购的交易成本相对较低，适度开展海外金融并购。

第二，要关注国内金融机构海外并购整合能力。金融海外并购成败与否最终取决于国内金融机构自身的实力和并购整合的难度。因此，一方面要继续推动国内商业金融机构改革，增强市场竞争能力和创新能力，采用合适的金融工具和交易方式开展海外并购；另一方面，要重视有关股权投资的问题总结，特别是要重视有关海外金融机构中存在的内部人控制和道德风险问题。

第三，选择适合中国金融实力的海外并购战略。并购区位应优先选择对受危机冲击较深并具有发展潜力地区，并购重点对象为中国金融机构具有较强的并购实力的海外金融不良资产、银行金融机构等。

第四节　不受银行法管制的资金融通——离岸金融业务

开曼群岛（Cayman　Islands）是一个位于加勒比海西北部，面积200多平方公里，人口只有5万的英国殖民地。然而，就是这样弹丸大小的英国海外领土，却以离岸金融服务而享誉世界。

这里不仅是一块离岸投资乐土，也是大量经验丰富的法律和金融专业人士汇集地。作为成功的离岸金融中心，开曼群岛拥有发达的金融服务业，仅银行就掌控着1万亿美元存款，全球50％以上的对冲基金都于此地注册，严格的报告和隐私权法律使其成为颇受欢迎的目的地。

20世纪60年代之前，全球只有为数很少的离岸金融中心，而且当地金融和法律人才也屈指可数，其与世界其他地区的联系也相当有限。此后，越来越多的离岸金融中心不断涌现，开曼群岛只是其中的代表之一。在过去40年里，离岸金融中心很大程度上改变了企业或个人理财、经营的方式。

国际货币基金组织（IMF）于2000年发布的一份报告显示：离岸金融中心拥有全球约50％的跨国资产，几乎全球1/3的国内生产总值（GDP）和一半的货币存量在某一阶段与离岸金融中心有关。

什么是离岸金融

离岸金融（Offshore　Finance）是指设在某国境内但与该国金融制度无甚联系，且不受该国金融法规管制的金融机构所进行的资金融通活动。

如果一家信托投资公司将总部设在巴哈马群岛，其业务活动却是从欧洲居民或其它非美国居民那里吸收美元资金，再将这些资金投放于欧洲居民或非美国居民中，该公司便在从事离岸金融活动。从严格意义上讲，离岸金融也就是不受当局国内银行法管制的资金融通，无论这些活动发生在境内还是在境外。如美国的国际银行业设施（IBF）和东京离岸金融市场的业务活动等，均属离岸金融。

离岸银行又称离岸单位，是设在离岸金融中心的银行或其它金融组织。其业务只限于与其它境外银行单位或外国机构往来，而不允许在国内市场经营业务。

离岸金融市场又称境外金融市场。采取与国内金融市场隔离的形态，使非居民在筹集资金和运用资金方面不受所在国税收和外汇管制及国内金融法规影响，可进行自由交易的市场。

离岸金融业务的发展始于20世纪60年代，当时，一些跨国银行为避免国内对银行发展和资金融通的限制，开始在特定的国际金融中心经营所在国货币以外其它货币的存放款业务。70年代，以美元计价的离岸存款急剧增长。到80年代，随着国际银行业设施和东京离岸金融市场的建立，离岸金融业务将所在国货币也包括进来。区别在于这种货币存放仅限于非居民。

离岸金融市场70年代以来获得迅猛发展，从伦敦、巴黎、法兰克福、苏黎世、卢森堡等欧洲地区扩展到新加坡、巴拿马、巴哈马、拿骚等地。80年代以来，又在纽约、东京等地出现新的离岸金融中心，到90年代，离岸金融市场已遍布世界各地。

离岸金融业务迅速发展的主要原因是：离岸银行不必持有准备金，其经营成本低于国内银行；离岸银行不受利率上限的约束，即它们对存款户支付的利率可高于银行对国内存款户支付的利率，而且可以对活期存款支付利息；离岸金融享受税收上的优待。

离岸金融中心的分类

按照性质划分，离岸金融市场大致可分为“伦敦型”、“纽约型”、“巴哈马型”三类。

伦敦型

属于“自然形成”的市场。伦敦离岸市场始于50年代末，它既经营银行业务，也经营证券业务。非居民除获准自由经营各项外汇、金融业务