牛市、猴市和熊市的投资秘诀-第6部分

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　　　　2004年；人民银行开始实行差别存款准备金率制度。金融机构适用的存款准备金率与其资本充足率、资产质量状况等指标挂钩。金融机构资本充足率越低、不良贷款比率越高；适用的存款准备金率就越高；反之越低。差别存款准备金率制度综合了存款准备金制度、资本充足要求和存款保险制度的有关思想；体现了我国关于货币政策和金融稳定的综合考虑及安排。

　　　　从公布上调存款准备金率后股市运行状况看，房地产板块显然受到了影响，多数房地产股都有不同程度的下跌，尤其是万科、深深房、上实发展等下行幅度较大。一方面，房地产公司对银行贷款的依赖程度很高，调高存款准备金率将使银行收缩放贷，加之前期的有关政策，房地产公司贷款的成本和难度将进一步增加，而从其他渠道获取资金也同样会导致财务成本的提高，从而将影响房地产公司的经营利润和项目的拓展；另一方面，提高存款准备金率，居民购房按揭贷款减少，居民住房购买能力下降。

　　　　在这样的情况下，房地产企业的开发贷款供给减少和上市房地产公司将继续分化，资产质量较差、资产负债率高的公司受到的影响更为严重，这些公司的股票难以看好。

　　　　在行业整体不利的情况下，优质房地产股反而有较好的机会。由于银行对个人住房贷款的不良贷款率相对于开发贷款来说，形成不良资产的比率小很多，因而提高存款准备金率对个人住房贷款的影响小于房地产开发贷款，可能会形成房价继续上涨状况。能够从中受益的是举债能力强、容易被银行接受的公司，这些公司资产质量较好，资产负债率不高，后市继续看好。

　　　　提高存款准备金率，银行股受到较大负面影响，将直接导致银行的赢利能力下降。

　　　　央行历次调整存款准备金率对股市的短期影响如表42所示。

　　　　表42央行历次调整存款准备金率对股市的短期影响

　　　　调整时间调整前存款

　　　　准备金率调整后存款

《牛市、猴市和熊市的投资秘诀》连载部分　货币政策下的股市震荡（6）

　　　　准备金率调整幅度公布后首个交易日

　　　　沪指表现2008年6月7日1620085％1720085％1％下跌7200873％2008年5月12日16％1620085％020085％下跌1200884％2008年4月16日1520085％１6％020085％下跌2200809％2008年3月18日15％１520085％020085％上涨2200853％2008年1月16日1420085％１5％020085％下跌2200863％2007年12月8日1320085％１420085％１％上涨1200838％2007年11月10日13％１320085％020085％下跌220084％2007年10月13日1220085％１3％020085％上涨2200815％2007年9月6日12％１220085％020085％下跌2200816％2007年7月30日1120085％１2％020085％上涨0200868％2007年5月18日11％１120085％020085％上涨1200804％2007年4月29日1020085％１1％020085％上涨2200816％2007年4月5日10％１020085％020085％上涨0200843％2007年2月16日920085％１0％020085％上涨120084％2007年1月5日9％920085％020085％上涨0200894％

　　　　第三节汇率与股市走势

　　　　股价指数是国民经济的“晴雨表”，而汇率变动则反映了货币国际购买力的变化。两者既是两个主要的金融市场子市场（股票市场和外汇市场）的价格，又同为反映国民经济运行状况的指标。西方学者较早就关注这两种金融指标的关联程度。关于汇率与股价之间的关系，西方已有两种成熟的理论模型，即汇率决定的流量导向模型和股票导向模型。前者强调经常项目或贸易平衡，认为存在着由汇率到股价的反向关系，这种分析主要着眼于微观层面；而后者强调资本项目是动态汇率的主要决定因素，认为存在着由股价到汇率的正向关系，这种分析主要着眼于宏观层面。在微观层面，有学者认为，汇率变动影响了国内公司和跨国公司资产组合的真实价值。例如，如果预测真实美元汇率上升，公司利润由于收汇减少而下降，则公司股价就会下跌。总的来说，公司股价暴露在汇率风险之下的证据并不明显。但是，已经发现资源类股票和实业类股票价格对于汇率波动的反应大不相同。当货币升值时，实业类股票的价格表现较好；而当货币贬值时，资源类股票的价格则较为坚挺。在宏观层面，对汇率与股价关系的探索主线，集中在股票综合指数与汇率浮动价值的相互联系上。国外有学者利用美国、日本、德国三个发达国家的数据构造了一个广义模型进行描述。在其模型中，相关变量包括政府债务、经常账户盈余、国与国之间的利率差距、股票市值、债券的市值以及汇率等，从而比较全面地概括了宏观金融变量交叉影响下股价与汇价的关系，并由此得出结论，认为股价和汇率之间存在着重要的正向相关关系。但是，也有学者认为，股价与汇率之间有强烈的负相关关系。总的看来，不管在微观还是宏观层面上，对于股价与汇率的关系，无论是从理论还是从实证的角度都远未达成共识，特别是对这两种金融价格变量的因果关系及其作用方向还未作出探讨。需要指出的是，这些研究均未涉及发展中国家的股票市场，而后者政府的政策导向对股价的影响很大。

　　　　一些学者在这方面利用韩国、菲律宾、印度等新兴市场国家的数据作了开拓性的实证研究。通过检验，得出了汇率对股价的影响十分显著的结论，这与以前对发达国家的研究结论一致。他们认为，汇率变动影响企业的出口并最终影响股票价格。其政策含义为，新兴市场国家的政府在制定汇率政策时必须十分谨慎，因为汇率制度的选择和政策制定对这些国家还处在萌芽中的股市有或正或负的冲击。汇率是国内外资产价格联系的桥梁，在各国走向独立自由浮动汇率的过程中，一般是首先实现本币经常项目的可兑换。这时，汇率反映的是在经常项目基础上的外汇的供给与需求。同样，在这样的条件下，外国资金不可能参与本国股市的炒作，股价的浮沉基本上只是反映本国投资者对经济走势和公司业绩的预期。汇率的变化首先必须影响实体经济，然后再在股票价格上间接反映出来，因而其时滞较长。对于那些出口导向型的小国（如韩国），这一反向关系十分明显，但这时股价的涨落则几乎没有明显的对汇率的反馈关系。

《牛市、猴市和熊市的投资秘诀》连载部分　货币政策下的股市震荡（7）

　　　　然而，一旦政府实行本币在资本项目的可自由兑换，情况就截然不同了：汇率不仅反映经常项目下的外汇供求，而且反映资本项目下的外汇进出；不仅反映实体经济活动，而且反映金融交易活动，并且在一个金融自循环的世界中，汇率更主要的是反映金融活动的外汇供求。而在资本市场开放的条件下，股票价格则不仅反映本国资金的需求，还反映外国投机资本对本国经济运行状况的预期，股票市场已经不纯粹是一个国内市场，而带有某些国际市场的特征，因此国外资金对股价的巨大影响就必须引起格外的重视。这时，汇率下跌反映的是对本国金融资产需求的下降，股价随之下降；反之，汇率升值主要会导致股价的上涨，汇率与股价是正向的因果关系。此外，其他一些学者对印度的研究也证实，存在由外汇市场到股票市场的正向溢出。

　　　　尽管汇率变动是影响股价变动的一个因素，但在汇率变动的不同阶段，对股价变动的影响程度是有差别的。在本币升值幅度较小或升值趋势不明显的阶段，汇率可能并不成为影响股价的主要因素。但是，在本币长期且大幅度升值期间，人们容易形成强烈的本币升值预期，该预期可能会传导到其他金融资产价格，受此影响，股价可能会对汇率的变动作出强烈的反应。由于人们对汇率变动的预期不同，从而使股价和汇率变动在汇率变动的不同阶段呈现出不同的关系。

　　　　当本币大幅度升值时，投资或投机资本会大量购买以本币计价的金融资产，其中资本的一个主要流向就是股市。包括国外投资或投机资本在内的巨额资本流入股市，一方面会推高本国股票价格，另一方面会促使本币进一步升值。而本币升值以及本国资产价格的上涨，使资本流入的获利更高，从而使资本加速流入。上述过程形成自我强化的循环，结果是本币升值过程伴随着股票价格的上涨过程。

　　　　无论是在发达国家（如美国）还是新兴市场国家（如韩国），在本币的升值周期内，股市都大幅上涨。在本币长期大幅升值期间，两个国家的股指相对于汇率出现不同的变动特征：美国的弹性相对较高，股市在本币升值幅度相对较小的情况下大幅升值；韩国的弹性则相对较低。究其原因，是因为美国的资本项目已完全开放，便于资本流入享受升值的收益，因此弹性较高；而韩国则由于资本项目未完全开放，导致股指上涨幅度明显低于美国。

　　　　从美国的情况看，1995年美国财长鲁宾提出“强势美元”的口号之后，美元开始了20世纪中期以来最长的一个升值周期。1995年到2000年，美元名义有效汇率指数从85200803点上升到103200813点，美元平均每年升值320089％；道琼斯工业平均指数从3844点上升到10787点，平均每年上涨2220089％。也就是说，在这段美元升值期间，美元每升值1个百分点，道琼斯工业平均指数上涨520088个百分点。

　　　　在新兴市场国家也是如此。东南亚金融危机之后，韩国经济迅速从危机中恢复过来，经济开始出现强劲增长。此后，韩元相对美元开始了长达数年的升值。1997年到2005年底，韩元兑美元汇率（以下简称韩元汇率）从169520080韩元/1美元变化为100720084韩元/1美元，韩元平均每年升值620087％；同期韩国首尔综合指数从376点上升到1379点，平均每年上涨1720086％。韩元相对美元每升值1个百分点，汉城综合指数上涨220086个百分点。2002年以来，在弱势美元的国际金融背景下，由于韩国经常项目顺差等原因，韩元成为几个主要国家与地区货币中相对美元升值幅度最大的货币。同时，在韩元升值期间，韩国的资产价格大幅上涨，导致国外投机资本流入，韩元进一步升值。而韩国政府及韩国央行为了缓解韩元升值的压力，采取了外汇市场干预、放松资本流出管制及限制企业海外借款等措施。可以说，在本币升值背景、升值原因以及升值期间政府采取的缓解升值压力的措施等方面，韩国都表现出与我国惊人的相似性。

《牛市、猴市和熊市的投资秘诀》连载部分　货币政策下的股市震荡（8）

　　　　为了进一步精确度量汇率对股价的影响程度，我们选取了1997年12月到2006年10月作为分析时间段，对在此期间韩元汇率变动与韩国股市指数——首尔综合指数（简称首尔综指）变动的关系作时间序列分析。首尔综指呈现上升的趋势，而韩元汇率则呈下降趋势。在韩元大幅度长期升值期间，货币升值是推动韩国股市大幅上涨的主要原因。

　　　　具体到行业来看，本币升值对不同行业有不同程度的影响。下面依据较为长期和短期数据分别说明这