金融学--阅读材料-第45部分
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纯粹的危机扩散
由于市场预期发生变化，或投资者的信心不稳，导致资本市场上资金大量流出也可能引起危机扩散。通常有以下几种情况：一是一国危机导致市场对另一国失去信心，使之也陷入危机。二是一国危机爆发，使与之情况相似的其他国家的投资者引起警觉，大量撤走资金，从而导致金融市场动荡。
五、金融危机理论脉络
迄今为止对金融危机较有影响的理论解释主要有以下几种：Salant；Henderson（1978）提出金本位下的黄金投机理论，并由Krugman（1979）应用到固定汇率体系，最后为Flood；Garber（1986）加以完善的所谓货币危机的第一代模型；由Obsfield（1994，1996）等人就1992—1993年欧洲汇率机制解体而提出的所谓货币危机的第二代模型；Dooley（1997），Krugman（1997）和Makinon（1997）等人针对亚洲国家银行、企业和政府之间特殊关系而提出的道德风险模型，可视为第三代模型；Diamond和Dybvig提出的银行挤兑模型以及Sachs（1998）等人就墨西哥和亚洲金融危机的流动性危机模型（统称为银行挤兑和流动性危机模型），可称为第四代模型的代表；Banerjee（1992），Calvo，Mendoza（1996）等提出的羊群行为模型，Steven Radelet 和 Jeffrey Sachs（1998）对Diamond（1983）等经济学家提出的“金融恐慌”进行了论述和修正，提出新一代的金融恐慌论。羊群行为和金融恐慌论可归为货币危机新论，这里统称为第五代危机模型。
1。第一代模型——克鲁格曼危机理论
该理论建立在Salant和Henderson模型的基础上。Krugman理论具有浓厚的货币主义色彩。Krugman认为，在一国货币需求稳定的情况下，国内信贷扩张会带来外汇储备的流失和经济基本面的恶化，导致原有的固定汇率在投机冲击下产生危机。但是，Krugman在分析中采取了非线性形式，难以确定固定汇率制的崩溃时间。对此，Fload和 Garber在1986年建立了线性模型加以完善。因此，该模型后来被称为“Krugman…Fload…Garber模型”（简称Krugman模型）。该理论认为，政府过度扩张财政货币政策会导致经济基础恶化，它是引发对固定汇率投机攻击并最终引爆危机的基本原因。Krugman模型对货币危机的分析具有如下特点：一是在货币危机的成因上，认为货币危机的发生是由于政府宏观政策与固定汇率的维持这两种政策目标之间发生冲突引起的。二是在危机的发生机制上，强调投机攻击导致储备下降至最低限是货币危机发生的一般过程。三是在政策含义上，模型最主要的结论是：紧缩性财政货币政策是防止货币危机发生的关键。
2。第二代模型—－预期自我实现型模型
第二代货币危机理论提出了新思路。它认为，投机者之所以对货币发起攻击，并不是由于经济基础的恶化，而是由贬值预期的自我实现所导致的。从理论上讲，当投机攻击爆发后，政府可以通过提高利率以抵消市场的贬值预期，吸引外资获得储备来维持平价。但是，如果提高利率维持平价的成本大大高于维持平价所能获得的收益，政府就会被迫放弃固定汇率制，反之，投机者是否攻击也视攻击对投机者带来的成本收益而定。所以固定汇率制是否能够维持是成本——收益比较分析的结果。预期自我实现模型对货币危机的分析具有如下特征：一是危机发生的隐含条件是宏观经济中多重均衡的存在。二是政府为抵御投机冲击而持续提高利率直至最终放弃固定汇率制是货币危机发生的一般过程。三是防范货币危机的主要政策措施是提高政府政策的可信性。
3。金融危机的道德风险模型
在信息不对称的情况下，资本借贷市场上可能存在着道德风险。道德风险会引起银行和外汇市场的双重危机。Krugman（1998）认为由政府免费提供的保险可能是一些国家，特别是亚洲国家发生金融危机的原因。他认为，在金融中介具有免费保险且又监管不严的情况下，金融中介机构具有很强的扩张倾向而很少考虑投资项目的贷款风险。在国内机构无法从国际资本市场融资的情况下，国内投资需求过度只会造成国内利率的上升，而不至于引发投资过度。但如果资本项目放开，国内的金融中介机构可以在世界资本市场上自由融资，那么由政府保险引发的道德风险就可能导致经济的过度投资。Corsetti（1998）也认为道德风险是亚洲金融危机发生国家出现过度投资、对外过度借款和大量经济项目赤字的原因。外国投资者只要能从政府的拯救行动中得到弥补，他们就会向国内的因过度投资导致的资金缺口提供资金。因此，在由道德风险引发的金融危机中，危机发生前不一定要存在着高额的财政赤字。
M。Dooley（1997）在一个更广的时代背景下研究了新兴市场化国家的政府为其国内机构提供免费保险时如何引发外资的涌入和迅速流出，从而导致金融危机。Dooley的模型是建立在政府政策的不一致性上，政策冲突源自于信贷受到约束的政府为自我保险而持有外汇储备与政府为其居民的金融债务提供保险的愿望，后者使投资者产生了获得政府储备的激励。
4。银行挤兑和流动性危机模型
Diamond和Dybvig提出的银行挤兑模型假定经济中只存在一种无风险的技术，证明了银行合同尽管是最优的，但它在为存款人的偏好冲击提供保险的同时，却会导致代价高昂的挤兑恐慌。因此，银行和银行挤兑就像孪生兄弟一般。在Diamond…Dybvig模型中，存在两个按帕累托排序的纳什均衡：一个是没有挤兑的高效率均衡，另一个是发生挤兑的低效率均衡。银行挤兑的发生是由于存款者出自自我实现的信念（self…fulfilling belief）的，从而完全不可预料的对低效率均衡的选择。尽管Diamond 和 Dybvig的多重均衡理论可以解释银行挤兑的一个重要方面，但我们有理由相信银行挤兑并非完全取决于独立的随机因素如太阳黑子（sunspot），事实上，我们所观察到的银行挤兑绝大多数都是同银行的不良业绩相关联的（施建淮，2001）。Radelet和Sachs（1998）认为，东南亚国家的实体经济还不足导致其金融市场的崩溃，危机的发生是由于国际金融市场具有内在的不稳定性。为了说明这种危机与实体经济无关，他们强调了流动性困难和无偿还能力之间的区别。所谓无偿还能力是指企业的净值（即企业的未来收入）不足以偿还其未来的债务；而流动性困难是指企业缺少现金来履行其偿债义务的净值。如果借款人有偿还债务的能力，但缺乏相应的流动性资产而无法从金融市场上筹集新资金来偿还到期债务那么他就会发生流动性危机。问题的关键在于资本市场不能或不愿向处于流动性困难的企业提供新贷款。
5。 金融危机新论
（1）羊群行为理论
该理论主要研究投资者行为。羊群行为是信息连锁反应导致的一种行为方式，当个体依据其他行为主体的行为而选择采取类似的行为时就会产生羊群行为。该模型解释了投资者在这样的环境下产生羊群行为为什么可能是理性的。如果每个投资者拥有一些私人信息而且也知道其他投资者也拥有私人信息，那么在不能有效地分享他人的信息的情况下，观察他人的行动便可以获得他人拥有信息的有用线索，从而使得模仿他人的行为成为一种理性的行为。这些理论通常假设不同的单个投资者的投资决策是序列进行的，这样后来的投资者在采取行动之前会观察前面投资者所采取的行动。Calvo和Mendoza（1998）提出一个模型认为，即使在投资者是同时进行投资决策的情况下也可能存在羊群效应。在存在着信息摩擦的情况下，随着世界资本市场规模的增加和日趋复杂，羊群行为可能会越来越普遍。随着全球化的进程，收集关于某一特定国家的信息以辨别流言的成本会加大，经理们在面临存在着信誉成本的情况下会模仿市场上通行的资产组合。在这种情况下，谣言就可以诱发羊群行为进而使经济从一个没有投机攻击的均衡转移到一个有攻击的均衡。
（2）金融恐慌论
Diamond（1983）指出“金融恐慌”会导致并恶化危机。所谓金融恐慌是指由于某种外在的因素，短期资金的债权人突然大规模地从尚具有清偿能力的债务人那里撤回资金，这是一种集体行为。1998年，Radelet 和Sachs对金融恐慌论进行论述和修正，观点可概括如下：首先在危机之前一段较短的时间内，突然流入的外资潜伏着巨大的风险。第二，危机爆发前后，金融市场上出现了一系列导致金融恐慌的触发事件，包括金融机构和企业的破产、政府违背自己的承诺或是金融市场上投机者的恶意炒作。第三、危机爆发后，一系列因素使金融恐慌不断放大，恶化了危机。
六、金融危机实例与理论运用
（一）墨西哥金融危机（1994）
1994年爆发的墨西哥金融危机，被认为是新兴市场国家在“新兴市场时代”爆发的第一次金融危机。导火索是比索贬值。就墨西哥和亚洲金融危机，Sachs（1998）等人提出了银行挤兑和流动性危机模型。
来看看墨西哥危机前的经济状况。20世纪８０年代后期墨西哥开始大幅度地降低贸易壁垒，进口急剧增加，而出口则相对增长乏力。另外，墨西哥历届政府虽在反通货膨胀上取得了不错的成效，但是以“汇率锚”为核心的反通货膨胀计划在降低通货膨胀的同时却高估了比索的币值，因为比索的贬值幅度小于通货膨胀率的上升幅度，也不足以抵消墨西哥通货膨胀率与其主要贸易伙伴美国国内通货膨胀率的差距，从而严重打击了本国产品的国际竞争力。理论上说，只要国际收支中资本项目能保持相应的盈余，那么经常项目即使出现较大的赤字也并不说明国民经济已经崩溃。但是，使资本项目保持盈余的外资不应该是投机性较强的短期外国资本。而墨西哥恰恰使用了这种资本。大量热钱的流入在弥补经常项目赤字的同时，也提高了比索的币值，因而使经常项目赤字更难得到控制。一旦这些短期外资抽逃，政府只好动用外汇储备来弥补缺口。
如果说外汇储备的减少、比索的贬值与危机的爆发三者之间存在着明显而直接的因果关系，那么，用投机性强、流动性大的短期外国资本弥补巨大的经常项目赤字，则是导致墨西哥金融危机的深层次根源。
1994年下半年，墨西哥政府处在一种越来越被动的局面。一方面，政府无法摆脱对外国间接投资和短期国债的依赖，另一方面，这两种资金来源使墨西哥经济更加脆弱，政府的回旋余地不断减少，而金融投机者的影响力则持续增加。
银行挤兑和流动性危机模型假设了每个债权人的规模太小而不能独立提供处于流动性困难中的债务人所需的全部借款。如果债权人作为一个整体来提供这样的贷款，债务人就能摆脱困境，但每个债权人都理性地预期到没有其他贷款人愿意提供这样的贷款而拒绝向处于流动性困难的企业提供贷款，由此导致债务人被迫违约，投资项目被迫放弃，金融危机就会发生。墨西哥金融危机正是由于投资者因墨西哥国内一系列的政
