聪明的投资者-格雷厄姆投资指南-第32部分

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每股资产净值调整值　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　23。25

结果

　　　　这些股票在1957年以后，表现很好。1963年底，A级股（1股分成2股）的价格相当于67美元，而在6年前只是14美元。

案例VI（1964年6月的数据）

　　　　芝加哥特勒。赫特和东南铁路公司（TH），第一批债券，1994年到前，发行价2。75~4。25美元，此时交易价70美元；收入债券，1994年到期，发行价2。75~4。5美元，此时交易价67。5美元。

综述

　　　　在这个案例中，主要说明有时由于特殊的原因，在相关的价格和价值之间出现的差异。TH债券在低于其他债券一般价格时，卖得很好。
　　　　这些上市证券都是密尔沃基铁路的债券，例如芝加哥，密尔沃基，圣保罗和太平洋。它们获利了2。75％的固定利息，在这一点上也在1994年到期的密尔沃基第一批面值4美元的债券相同。它们还采用了1。5％的浮动利率（根据收益的情况），这一点和密尔沃基面值4。5美元的A级收入债券相同（至于它们一定运费的留置权，TH的第一批债券领先于TH的收入债券，而作为同一大公司的债券在其他方面情况相同）。可以想像，实质上TH每美元利息收入和具有同样利息支付要求权的密尔沃基一样多。这样，TH的价值等于密尔沃基面值4美元的第一批债券的275/400或11/16，加上A级收入债券面值4。5美元的1/3。
　　　　1964年6月，各个价格和相应价值的关系列在表37中。
　　　　在这个表中，惊人之处是TH债券实际收益比MIA债券

　　　　表37　　　　1964年6月TH债券价格与相应价值的比较
　　　　　　　　　　　　（以美元为单位）
项目　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　密尔沃基　　　　　　　　TH债券
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　债券价格　　　　　　　　相应价值
固定利息组成　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　
芝加哥、密尔沃基、圣保罗和太平洋，　　81。6　　　　　　　　　　　　55。9
4美元首批债券，1994年到期
浮动利息组成；
芝加哥、密尔沃基、圣保罗和太平洋，　　83。4　　　　　　　　　　　　27。8
4。5美元收入债券，A级债券
TH债券等值　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　83。7
TH2。75~4。5美元首批债券现价　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　69。9
TH2。75~4。25美元收入的债券现价　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　67。5

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　到期报酬率　　　　　　摩迪等级　　　　　　　　标准。普尔等级
密尔沃基4美元首批债券　　　　　　　　　　　　　　　5。21％　　　　　　　　　　Ba　　　　　　　　　　　　　　　Bbb
密尔沃基4。5美元A级收入债券　　　　　　　　　　5。46％　　　　　　　　　　B　　　　　　　　　　　　　　　　B
密尔沃基4。5美元B级收入债券　　　　　　　　　　5。97％　　　　　　　　　　B　　　　　　　　　　　　　　　　Ccc
TH　2。75~4。25美元首批债券　　　　　　　　　　　　6。56％　　　　　　　　　　Ba　　　　　　　　　　　　　　　Bb
TH　2。75~4。5美元收入债券　　　　　　　　　　　　　6。79％　　　　　　　　　　Ba　　　　　　　　　　　　　　　B

高，虽然TH有大部分优先债权和利率和利率平价债权。TH支付的大部分利息是固定的铁路债券，相反4。5美元A级债券支付的全部是多少与收益挂钩的利息。尽管在可比较的领域情况相反，但在摩迪等级中，TH与密尔沃基4美元首批债券一样被评为：“一级”，这种评价比4。5美元的债券更好。也许，更令人惊异的是TH债券甚至比密尔沃基B级收入债券获益更多的事实，因为后者就利息的偿付权来说完全是低等级的债券。
　　　　各种证券价格矛盾的讨论已经持续了许多年，这里不是没有它不可思议的方面。就我的视点来说，它主要是由于TH债券不适当的证券形式引起的，而这种形式又是由于TH债券兼有固定和非固定利息的规定造成的。但是，作为证券分析者，证券实际的价值低估对于警告债券投资者提供了一个有效的根据，债券投资者可以在议价基础上通过将普通品质的债券出售而获益。

》》》》12。　股票收益和价格的变动模式

　　　　现代股市的变动是一种大量技巧运用在狭窄领域的表现。
　　　　股市行为必然是一个令人困惑的行为，否则稍懂一点知识的人就能盈利。投资者必须着眼于价格的水平与潜在或核心价值的相互关系，而不是市场上正做什么或将要做什么的变化。

　　　　普通股的投资价值取决于反映该股票盈利能力的一定系数。盈利能力是指未来期望的平均收益。盈利能力概念应考虑到股票在不同年代好的和差的收益的数值。因此至少在理论上，普通股的价值或内在价值既不会因经济萧条时收益下降而下降，也不会因经济繁荣时收益提高而提高。价值变化只是与未来长期的发展相联系，或者与那些无关于原始评价的因素相联系（这种说法忽视了收益再投资能导致股票价值年复一年地增长，事实上，一个成长股这样的年度增长也许是相当重要的，但是，这种增长在价格行为上很少以规则方式来表现）。
　　　　股票价格同价值的偏离是明显的。股票价格对影响定期或近期收益的细微变化都会作出强烈的反应，股市变化似乎显示这样一个公理：股票价格在市场形势有利时比不利时高。所谓有利与不利均是长期情况的一部分，两者均应无偏见这样的感觉，没有任何事是真正永久的，那么在逻辑上就可将短暂视作长久，尽管我们知道不是这样。
　　　　股市行为必然是一个令人困惑的行为，否则稍懂一点知识的人就能盈利。我们从一个小的情况就可看到股市的令人困惑之处，即有时股市价格反映市场正发生的事，有时则反映将可能发生的事。因此它类似我们熟悉的“贝壳”游戏。下期股市价格像豌豆一样随偶然因素灵活跳动，它不是跳到受今年市场影响的贝壳就是跑到受下一年市场影响的贝壳，甚至更下一年的贝壳，因此股民们常把他们的钱投到一个错误的地方。
　　　　正如读者们现在所知，投资者不能仅靠思考赢得股市贝壳游戏的胜利。这并不是由于我们缺乏智力或探索市场的能力，事实上正相反，这是由于有很多聪明而又经验丰富的人同时在市场中竞争并企图取得胜利，结果他们所有的技术和智力相互中和或抵消，事实上的经验、信息充分的结论反而显得无用，甚至不如抛硬币来决定。
　　　　现代股市的变动是一种大量技巧运用在狭窄领域的表现。聪明人之间相互竞争，一部分人盈利，另一部分人则亏损。价格变动量实在是令人捉摸不透的，你对它了解愈少，其变化似乎愈有规则，因此也就可获得获利；当你在轻易获得利润的基础上试图去了解市场变动的准确规律时，你就会发现它并不是那么有规律，市场上充满了欺骗与灾难。
　　　　因此我得出这样的结论，当人们对市场变动较少注意时，却往往获得利润，这与人们的一般常识是相反的。投资者必须着眼于价格水平与潜在或核心价值的相互关系，而不是市场上正做什么或将要做什么的变化。
　　　　让我们用感性而非理性的方式来研究股市大范围小波动的一些特征。如果一个投资者准备购买并持有普通股，他至少应对该股过去几年中价格变动模式有所了解。如果他掌握了这些信息，过去35年的价格变动就会对他的购买与出售计划产生影响。
　　　　通过研究1924年至1959年的价格变动记录，我们看到没有人能预知股市价格变动的范围，但我们可以假定未来价格很有可能也像1924年至1959年一样变动，而不是偏离这一模式。所以，即使投资者不能或不愿意用这些典型价格变动知识去获利，但将其作为未来变化的心理准备是必要的。
　　　　众所周知，1949年至1964年市场变动模式与以前同样长期的变动模式是很不相同的，在不同的例子之间价格变动的范围，但我们可以假定未来价格很有可能也像1924年至1959年一样变动，而不是偏离这一模式。所以，即使投资者不能或不愿意用这些典型价格变动知识去获利，但将其作为未来变化的心理准备是必要的。
　　　　众所周知，1949年至1964年市场变动模式与以前同样长期的变动模式是很不相同的，在不同的例子之间价格变动差别很大。谁能预测1965年至1979年的变动情况同过去的15年相似，或同1935年至1949年和1919年至1934年相似呢？

模式1：　普通股价格变动与高度稳定的收益

　　　　图1是一个非常有名的连锁店S。H。　Kress公司1924年至1945年的盈利和分红记录，同时反映了那段时间较极端的价格变动。
　　　　每股年收益的稳定性是特别引人注目的，在图左的22年中有16年股价仅在1。93～2。32美元之间变动，在图右的6年中高峰期为2。88美元，低谷期为1。38美元。图上没有一个点给出公司萧条和繁荣时的变化价格。变动完全起因于心理变化。该图利用相当精确的测量方法描述了市场价格的变动范围。
　　　　在一定的环境下，价格变动的范围值得仔细考虑。例如从12美元升到62美元，然后降至9美元，又升到48美元，再降至20美元，再升至49美元。在1933年至1937年每股收益仅在2。11～2。31美元之间，但价格范围为13。5～47。5美元。在1939年至1945年的6年里，收益在1。93～2。25美元，而价格范围为19。5～49。25美元。（在最后几年里S。H。　Kress公司的收益突然跃上2倍于战前的台阶，例如1950年每股收益为5。12美元，价格随收益相应升到62。5美元，1952年价格50。5～54。5美元之间波动，后来它的盈利能力几乎丧失。这说明在不同历史时期企业业务有巨大变动的倾向。）
　　　　一个类似的情况出现于哥伦比亚碳公司，在1922年至1945年间有15年，收益在5～7美元间变动，然而其价格依次从36美元升至135美元，降至65美元，升至136。5美元，再降至54美元（在1929年盈利是8。4美元，而价格上升至344美元；在1932年收益是1。77美元，而价格降至13。5美元）。
　　　　我们暂且撇开1928年至1933年间因股票市场的动荡而产生的价格变化不谈，上图说明了工业股的一般情况（其内部价值并无多大变化），牛市价往往是熊市价的2～3倍。每一位购买普通股的股民都应知道证券市场的内在特征。

模式2：　普通股价格起伏与收益的显著变动

典型公司例子：　通用汽车公司

　　　　通用汽车公司在年销售额上无疑是全美乃至整个世界最大的公司。图2的数据说明了它盛衰荣枯的整个过程。尽管其平均收益能力和平均价值具有内在稳定性（主要原因是其在工业产业中的需求地位及管理政策的灵活性），通用汽车公司每年盈利仍有很大变动，市场价格变动更大。将图2分为1923年至1948年及1949年至1963年两部分（注1），这两部分的特征是整个工业股票的基本特征，概括了标准。普尔425种股票特征。
　　　　1923年至1948年的盈利、红利及市场价值变动数据已在第4章给出，这些数据并未能预示出1950年1股分成2股及1955年1股分成3股的情况。
　　　　令人感兴趣的是，1947年通用汽车股票的价格与20年前大致相同，尽管在中期它的销售额曾翻了两番，资产价值翻了一番，但低的边际收益及高的所得税及每股净盈利仅上升20％。
　　　　通用汽车普通股的市场价值变动使我们对其在产业中的重要性及质量表示怀疑。它从1925年的13美