格雷厄姆-证券分析-第109部分
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出售这些债券所获得的资金主要用来赎回出租人的第一抵押债务，以及用来建造沿佛罗里达州东、西海岸的217英里新铁路。于是这些债券拥有相当于475英里的新铁路线的第一留置权。
海滨一全佛罗里达铁路公司于1931年2月2日进人清算，在这之前海滨航线铁路公司也被清算。这些债券的利息被拖欠。
海滨航线铁路公司及其下属的海滨一全佛罗里达铁路铁路公司的命运随着近年来佛罗里达州房地产市场的涨跌而起落。虽然这些债券的买主为建设和拥有佛罗里达的铁路线付出了24625000美元，但到了1931年12月，这些债券的价格折算成美元只有1美分，也就是说，市场对他们的投资的估价只有250000美元。
附录7
下面是老布鲁克林高速运输系统发行的优先证券。它们在1919年出现利息拖欠，但后来被拖欠利息得到全额现金支付，而且证券抵押也恢复到违约之前的状态。
1。布鲁克林一巴斯一西端铁路公司通用抵押债券，利率5％；1933年到期。（参考材料：《普尔公共事业手册》1925年，第1814页；1923年，2640一2641页）
2。大西洋大道铁路公司抵押债券，利率5％；1934年到期。（参考材料同上）。
3。拿骚电气铁路公司第一抵押债券，利率5％；1944年到期。（参考材料：（普尔公共事业手册》1925年，1814页；1923年，2640一2641页）
4。布鲁克林一昆西郡一郊区铁路公司第一抵押债券，利率5％；1941年到期。（参考材料：《普尔公共事业手册》1925年，1810页；1923年，264（】一2641页）
在下面的案例中，部分拖欠利息是通过发行布鲁克林一曼哈顿公司优先股支付的，该公司是1923年重组原公司后出现的继承公司。
拿骚电气铁路公司第一合并抵押债券，利率4％；1951年到期。（参考材料：（普尔公共事业手册》1925年，1814页；1923年，2640一2641页）布鲁克林一昆西郡一郊区铁路公司第一合并抵押债券，利率5％；1941年到期。（参考材料：（普尔公共事业手册》1925年，1811页；；1923年，2640一2641页）
科尼岛和布鲁克林铁路公司合并债券（利率4％；1955年到期）的持有人得到的待遇也颇有些特殊。这要归因于美国公平人寿保险协会的努力—后者该债券向公众出售部分的受益人。拖欠的利息以现金形式得到偿还，而且债券持有人不仅得到了原有的留置权，还在替代旧债券的新债券上得到了更高的利息，外加排他性的抵押资产留置权。（参考材料：《普尔公共事业手册》1925年，1811一1812页；1923年，2640一2641页；1931年138页；（商业和金融记事》125期334条。）
附录8
对于这种鲜见现象，可以参考以下案例：
1。印第安那波利斯一迪凯特一斯普林菲尔德铁路公司7％第一抵押债券，1906年到期（参考材料：（投资者增刊》1892年11月26日第66页。（商业和金融记事》55期938条；《商业和金融记事》57期815条汉商业和金融记事》59期28条）
2。科罗拉多尤尔大理石公司第一抵押债券，利率6％；1920年到期。（参考材料：（商业和金融记事》103期760条；《商业和金融记事》109期374条；R。M。斯迈斯著（消亡的证券》第102页，1929年纽约）
3。格尔林纺织股份有限公司第一抵押债券，利率7％；1937年到期。（参考材料：《普尔工业手册》；1928年第2436页；同上，1929年，第645页；（商业和金融记事》127期961〕条。）
没收抵押品后的债券持有人得到的支付低于面值，这一点不仅对于那些实际遇到过这一问题的人来说是一个熟知的事实，而且从各种违约证券汇编中列示的裁决价值中也不难看出这一事实。这些汇编中最全面者要属（马温·斯库德消亡公司手册》一至四卷，纽约，1926年，1928年，1930年，1934年。也可参见R。M。斯迈斯著（消亡的美国证券和公司）第二卷，第12一17页，纽约，1911年。
附录9
密苏里一堪萨斯一‘德克萨斯铁路公司于1915年被清算，在此之前，该公司利率为4％的第一抵押债券的价格在1905年为104。25美元，而在1914年为91。875美元。在导致1915年清算的财务困难出现之前，其历史纪录无可辩驳地证明这是一张优质的、具有投资价值的债券。在1903一1912的11年里，它的最低价格是98。5美元（出现在恐慌的1907年）。
这是一次漫长的清算，在此期间，各期利息均被延迟6个月支付。虽然技术性的违约得以避免，但是它在纽约证券交易所被当作“无息债券”交易，它作为投资性证券的地位也受到严重削弱。在1917一1919年的时间里，这张债券的价格一直低于60美元，并且在1920年出现最低成交价格52。125美元，此时清算依然未完成。到了1921年，重组计划被公布，当时该债券的价格为56美元。直到1927年，它又重新拥有了投资性债券的地位，价格回升到90美元以上。由此可见，第一留置权并不能使投资者在财务困境时期免遭损失。
再看一下布鲁克林联盟高架铁路公司第一抵押债券（利率5％；1950年到期）的情况，也会发现有相似之处。本书在第11章做了叙述。这只债券对布鲁克林高速运输公司的主要线路具有留置权。1918年12月31日，该公司被迫清算，后来又于1932年重组为布鲁克林一曼哈顿运输公司。从1903年到1917年，该债券一直被认为是第一安全等级的投资工具，截止到1917年清算来临之前，其价格除了在1907年的恐慌中曾到达过85美元以外，从未低于过90美元。虽然公司重组并未对债券产生损害，但是在1920年它的价格已跌到55美元，当时清算仍未结束。直到1926年，该债券的价格才又回到原来的水平，而当时已是清算结束3年之后了。（参考材料：1922年3月15日的《重组计划》；（普尔公共事业手册》1923年第2637页；《商业和金融记事》116期1646条）
附录10
本表中的数据和各项内容来源：
1。美国所有一级铁路公司运营收入，包括转轨和总站公司：根据《美国铁路统计》，州际商业委员会，华盛顿特区，1922…1932。
2。美国所有一级铁路公司运营净收入（扣除租金）：来源同上。
3。巧只高等级铁路公司债券平均收益率与巧只高等级公共事业公司债券平均收益率：根据标准铁路公司出版之（标准公告）（1931年）以及其后的每月《统计公告》。
4。煤气和电气公司总收入与纯收入（扣除营业成本与税金）：根据美国商务部的95家经营煤气、电力、照明、热力、能源、运输、供水的公共事业企业的报告，包括了美国所有重要的公共事业机构，但不含电话与电报公司。该系列截止于1930年12月31日。来源：（当前商业调查》（1931年刊），1％一197页，美国商务部。
5。能够显示近期发展趋势的新公共事业机构系列（与截止到1930年12月31日的旧系列有所重叠）。由作者根据（当前商业调查》公布的几组数据编撰而成，包括
0）（电气世界》数据，包括除城市有轨电车外的整个电力行业出售电力能源的总收入；
（2）美国煤气协会数据，包括向消费者出售经加工或天然煤气的总收入（不包括向制造商出售的用于生产焦碳或其它纯粹工业目的煤气）；
（3）美国电气铁路协会数据，包括有轨电车系统运营收入；
（4）州际商业委员会数据，A类电话公司运营收入（指年运营收入超过25万美元的公司）。
6。104年电话公司的净营业收入总额与65家其它公共事业公司净收益。纽约联邦储备银行出版的《信贷和商业状况月评》，第二联储区，1933年4月l日，30页。
附录11
海湾州钢铁公司偿债基金信用债券，利率5。5％；1942年到期（i9z｝年以98。75美元的价格发行1400万美元，
1930年以98美元的价格发行2田万美元）
年度
扣除固定费用前的净收益
收益与1929年利息要求之比
债券价格变动幅度
1922
1923
1924
1925
1926
1927
1928
1929
1930
1931
1932
958208
1576521
979315
1036778
799793
881607
1154923
1538779
—489902
—658538
—318078
4。15
6。90
4。29
4。54
3。50
3。86
5。06
6。73
1927年以前未发行
97。50—94
92。625—87。375
99—94。75
100。875—89
90—26
57。50—21
类似的案例还能找到许多，但我们在此只提供两例。
马里恩蒸汽挖掘机公司第一偿债基金，利率6％，l947年到期
（于1927年以99．5美元的价格发行360万美元）
年度
扣除固定费用前的净收益
固定费用保障倍数
债券价格变动幅度
1922
1923
1924
1925
1926
1927
1928
1929
1930
1931
1932
1012759
1357494
974905
837844
867130
654433
583717
737495
—488904
—583267
—689766
4。68
6。35
4。52
3。88
4．Ol
3．O3
2。78
3。62
1927年以前未发行
100一97
102—98。75
99。50一81
88。75—46
47—2l
55—21
迈克罗里商店公司信用债券，利率5．5％，l941年到期
（于1926年以98美元的价格发行600万美元）
年度
扣除固定费用前的净收益（）
收益与1931年债券利息之比
收益与1931年固定费用之比
价格变动幅度
1922
1923
1924
1925
1926
1927
1928
1929
1930
1931
1932
1933
118500O
1671093
1988987
2298684
2850236
3285267
3094149
2957550
2492092
1417566
312900
4。35
6。13
7。3
8。44
10。46
12．06
11。02
10。82
96．11
5。20
1。15
2。72
3。84
4。58
5。29
6。56
7。56
6。91
6。80
5。71
3。26
0。72
1926年以前未发行
101。25—97
100．625—98。50
99。375—92
100。50—93。75
l00一74
91—52
63—21。625
*1933年1月提出破产申请。
附录l2
以下案例为文中观点提供了佐证：
细羊毛联合公司第一抵押债券，利率6．5％，l934年到期
年度
扣除固定费用前的收入
固定费用保障倍数
价格变动幅度
1916
1923
1924
1925
1926
1927
1928
1929
1930
1931
1932
2982145
2119608
991778
—3882687
184741
—510926
一l926149
—2356770
—2773531
5。73
5。43
1。67
0。17
1924年发行
95发行价
96。50—94
96—80。50
92—80
83。125—59
73。125—40
48。75—33
36。50—15
19—5
R．霍伊公司第一抵押债券，利率6．5％，l934年到期。
年度
扣除固定费用前的收入
固定费用保障倍数
价格变动幅度
1919
1920
1921
1922
1923
1924
1925
1926
1927
1928
1929
1930
1931
1932
1058288
680174
1101402
1301676
1316214
835167
3909r78
874975
255192
300116
1047447
580664
一310948
2。73*
1。76*
2。85*
3。36*
3。40*
2。16*
1．O1
2。19
0。65
