格雷厄姆-证券分析-第112部分
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兄芯�4家制冰公司；中大西洋州际服务公司，成立于1928年，经营制冰、煤炭和冷冻仓储；西查斯特服务公司，成立于1928年，经营煤炭、制冰、燃料油和建筑材料；国民服务公司，这是成立于1928年的一个控股公司，控制着西查斯特服务公司这种类型的企业，经营制冰、燃料以及相关产业。经过分析可以发现，这些公司的资本结构属于公共事业类型，但它们的业务大部分或全部都是工业性质的。
附录23
美国投资银行协会曾经多次通过其各个委员会，对债券募集公告中所存在的各种不规范问题提出看法和评论，这些不规范之处包括完全省略有关折旧的内容，或者在损益帐户中将折旧数字包括在统括项目内，以便隐藏真实折旧费用。以下的引文可作参考：
“有关折旧和适当的折旧政策的问题，存在很多不同意见，但只要一家企业己经实施了某种折旧政策，投资者就有权被告知该政策的具体内容。如果一家公司所发行证券的募集公告中没有涉及折旧项目，那么该公告就遗漏了向投资者募资的公司的财务事项的一个重要参数”（“特别委员会关于债券募集公告制作的报告”，载于《美国投资银行协会会议记录汇编》；1925年，第274页）。
“本协会会员特别注意到了折旧项目的处理方法中所存在的问题。极少数募集公告完全省略了资产负债表，但在多数情况下，这样的募集公告都是不太重要的。非常普遍的做法是，报告只提供了在扣除折旧和税收之前的收益，而且对折旧金额只字不提。在一张普通的募集公告中，我们应该尽自己的最大努力，为投资者提供一个尽可能完整的信息集。显而易见，除非分别提供扣除折旧以前的收益、折旧提取总额、剩余的可用于支付债券利息和税收的收益，以及可归人盈余的余额这一系列的数据，不然的话投资者难以了解全部的事实。如果一个投资者得知了资产负债表的内容，并且对有关经营业务非常熟悉，那么折旧项目处理的方法和计提金额，对于他形成一个怎样的有关公司经营管理质量的印象十分关键。一些募集公告公布了扣除折旧和税收后的收益数字，但是却没有提供进行这种扣除以前的收益数字。工业证券委员会（IndustrialSecuritiesmittee）和商业行为委员会（BusinessConductmittee）的主席一致认为，募集公告只有将折旧前收益、折旧金额和折旧后收益分列为3个项目一一报告，投资者才能获得完全的信息”（美国投资银行协会公告《商业行为委员会中期报告》，1927年5月，第3页）。
附录24
计算公共事业控股公司债券时少数股东权益的处理示例
联合照明和铁路公司（特拉华州）拥有美国照明和公共运输公司大约54％的普通股，在联合照明和铁路公司1932年的财务报表中，编入了后一家公司的财务数据。可用于分配46％的少数股东权益的收益为2804000，该少数股东权益可以用下述3种方法处理：
方法A（通用方法）：少数股东权益在计算了母公司利息支付后再
行扣除。使用这种方法，少数股东权益项目不会对债券利息保障比率产生任何影响。
方法B（精确而复杂的方法）：子公司的收益和费用仅就母公司对子公司的所有权比例编人母公司财务报表。换句话说，收益和费用按普通股的少数股东权益（占总股东权益）的比例（在母公司收益中）扣除。
方法C（我们推荐的方法）：少数股东权益在计算利息保障比率之前从净收益中扣除（和费用项目的处理方法一样）。这种方法计算出的利息保障比率要比方法B的计算结果小一些，但低估的幅度有限。
用3种方法对1932年联合照明和铁路公司的财务报告数据进行处理的结果如下：
项目
方法A（通用）
方法B（精确）
方法C（谨慎）
总收益
净收益
少数股东权益
可用于固定费用的余额
固定费用
少数股东权益
可用于支付母公司股息的余额
固定费用保障倍数
67550000
23318000
23318000
15453000
280400O
506100O
1。51
50970000
18100000
18100000
13039000
5061000
1。39
67550000
23318000
2804000
20514000
15453000
5061000
1。33
①子公司利息和普通股股息及母公司利息。
②扣除了美国照明和公共运输公司的少数股东权益（46％）。
附录25
对R〃G〃罗德基的专题报告
《作为长期投资的优先股》2的讨论该作者通过以下分析过程，得到了有利于无在先债券的工业类优先股的结论：他根据i9os年1月11日的数据，列出了一组由10支优先股组成的检验清单，这10。支优先股所对应的普通股在1907年间的交易是最为活跃的；另一组相似的检验清单，则包括了1907年交易量最大的10支优先股。另外两组补充检验清单所对应的起始检验日期是1921年1月i日3。假设对每支证券投资i；o00（出于对比的目的，还假设对每支优先股所对应的普通股投资同样的金额），又进一步假设，如果在检验开始之后，公司发行了优先级别高一于所检验优先股的债券，那么出售该优先股，并以另一支无在先债券的优先股取而代之。作者对截止到1932年1月i日，各支证券每年的总市值和和股息收入数据进行了追踪调查，调查的结果见下表。
检验
1908年1月1日价值
1921年1月1日价值
1932年1月1日价值
优先股
普通股
优先股
普通股
优先股
普通股
检验5
检验6
10000
10000
10000
10000
11617
17462
27003
62441
11035
11113
36279
16663
两个检验之和
检验5a
检验5b
20000
20000
29079
10000
10000
89444
10000
10000
22148
9705
9682
52942
11657
16822
四个检验之和
每10000平均
10000
10000
49079
12270
109444
27361
41535
10384
81421
20355
对该研究的方法和逻辑关系的批评意见主要有以下一些：
1。每支表现良好的优先股，其突出的表现都完全依赖于所对应的普通股价值的升值。具体说来，当普通股跌价时，优先股也随之跌价，这表明（优先股）在不利的环境中完全缺乏投资稳定性。
2，优先股弱不禁风的特点，从罗德基几组被检验证券在1932年的表现中得到了明证。下表统计了在该年度的低价格上，每一检验组的价值每组假设的初始投资额仍为10000。
检验组别
1932年的最低市场价值
优先股
普通股
检验5
检验6
检验5a
检验6a
7727
5385
6847
6656
17991
6989
5220
7265
26615
37465
平均
6654
9366
在这些低点上，普通股的总市值接近初始投资额，但优先股却失去了初始价格的三分之一。
3。罗德基的检验清单不是典型的投资性优先股。假设的证券购买日期正值严重的市场萧条阶段的中期（i9os和igzi年），在根据交易活跃程度挑选的证券中，包括了一些在当时来说具有明显投机性的优先股，从这些优先股的低售价可以看出这一点。他的最终检验结果中包含了被巨额资本利得所抵销的大幅缩水。作者所采取的更换不符合条件的优先股的办法在实践中根本不会得到实施。而正是这种方法使得他在检验6中得出了不同寻常的结果：1932年1月2日，两项各为｝100c）的优先股投资上涨到了总计7417，但另外8000的优先股投资却减少为36970
4。如果从典型投资者在整个考察期内的经历的角度（而不是基于任意选择的最低价格这个时点）来分析罗德基的数据，那么他所构造的铁路债券检验组，表现出了比“无债券”工业类优先股更强的稳定性。换言之，如果以1921一192A年的平均价格作为基数，那么1932年1月2日的相对市场价值如下表所示：
日期
铁路普通股
铁路债券
无债券工业证券
普通股
优先股
1921—1924年平均
1932年1月2日
100
51
100
100
100．0
114。7
100。0
89。5
从表中可以看出，虽然铁路普通股的价格在对比期间下跌了一半，但1932年1月的铁路债券价格不比1921…1924年的平均价格低，这说明债券抵御不利影响的能力较强（至少对考察期的情况而言是这样），这是高投资质量的一个重要标志。而在另一对比数据组中，工业类优先股在所对应的普通股价格上升巧％的情况下，却跌价了10％。这组统计数据支持了我们在前文中提出的观点，即只有在能够使普通股价格大幅上扬的十分景气的条件下，优先股的平均价值才能得到保持。频繁上下波动的经营业绩，哪怕是那种只对普通股价格形成中性影响的波动，给优先股带来的影响也总是弊大于利，并会引起其平均价值的下跌。
5。该作者还有这样一个观点，即如果对所考察证券的挑选建立在对具体投资实践深人考察的基础之上，而不仅仅以市场交易的活跃程度为依据，则他将得到更好的检验结果。这个观点是十分可疑的。在购买日有关统计表现最好的证券，几乎都保持着较高的相对价格，它们从美国工业增长中得到的获益机会，不会多于更加活跃和更具有投机性的（即价格较低的证券）优先股，而这些优先股中的很多已被包括在罗德基先生的清单中了。
附录26
在大多数的投资教科书中，作者们令人吃惊地未给予计算优先股股息安全边际的问题以足够的重视。在某些这类书中，这是由于将优先股排除在投资性证券之外所造成的（如劳伦斯·张伯伦的著作），但在大部分情况下，作者不能就这个问题提出相应的解释是主要原因。近几十年来，过多的高品质优先股充斥市场，这说明在选择这类证券方面一定出现了一些有识别力的观点和方法。但是奇怪的是，有关证券选择“科学”的书籍的作者并未对这一情况予以更多的注意。
在大部分涉及到这类问题的教科书中，预先扣除法明确或者默认地成为讨论中推荐的方法。例如，卡尔·克拉夫特和路易斯·P〃斯塔克韦瑟所著的《工业证券分析》一书（纽约，1930年）中，当作者对琼斯兄弟茶叶公司的案例进行深入的解说性分析时就使用了这种误导性的方法，却没有仔细研究计算出的比率是否合理。参见第该书127页列出的20…（b）比率，和第130一132；162页，特别注意1926和1927年的计算结果。
J…E〃科什曼的（投资原理》一书的修订版（纽约，1933年）在论及联邦供水服务公司优先股股息的收益覆盖率时，得出了“在过去几年中达到数倍”的结果，而这个结果只有在使用预先扣除法时才会得到。实际上，该公司在1928一1932年间（包括首尾两年），固定费用和优先股股息保障倍数从未超过1。37。与此类似，D〃F〃乔丹在讨论优先股的安全边际时，一再用收益对单纯的优先股股息的覆盖率来表示。可参见他所著的（投资学》修订版（纽约，1933年）第157；160；162；167；185；192页。但是奇怪的是，他认识到了用预先扣除法计算公共事业控股公司优先股的这种比率的错误，并推荐使用完全（全额）扣除法进�
