格雷厄姆-证券分析-第29部分

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新证券的购买者（他们会提出各种各样的要求）强烈抵制这种股票，这使得多年以来新上市的普通优先股几乎全部都具有累积性特征。26非累积性优先股通常是企业重组计划的产物，在这种计划的实施过程中，原来的企业证券的持有者，几乎无可选择地被迫接受向他们提供的任何类型的证券。但是近年以来，从重组计划中产生的优先股的股息逐渐倾向于采用累积的形式，不过有些优先股的累积性条款要在若干年之后才开始生效。例如奥斯汀·尼科尔斯公司股息率5的优先股是在1930年实施的重组计划期间发行的，该股票到了1934年才成为累积性优先股。又如1922年上市的密苏里一堪萨斯一德克萨斯铁路公司优先股，它的累积性条款到1928年才付诸执行。
　　对非累积性条款的主要批评意见—反对非累积性条款的主要理由之一是，即使在收益足以保证股息派发的好年景下，这种条款仍然允许董事们作出滞付股息的决策，致使这部分节省下来的钱成为普通股股东的额外利益。经验证明，除了在董事们决定分配普通股股息而使得优先股股息的派发成为必须的情况以外，按时派发优先股股息现象是不多见的；而如果普通股股息被暂停分配，优先股股息几乎毫不例外地随即停止。27
　　例：圣路易斯一旧金山铁路公司提供了一个典型的案例。在1926到1924年间，尽管公司赚够了可用于支付股息的利润，但（老）优先股却没有收到任何股息。直到公司开始对普通股支付股息之前不久，优先股股息才开始支付；但在1931年普通股股息中止之后，仅仅维持了不到一年的对（新）优先股股息的支付也随之停止。
　　这种明显不公正的做法促使新泽西州法院作出裁决（美国铸铁管道公司案）2s：如果收益足以支付非累积性优先股股息但实际未付，则在普通股股东获得任何股息之前，优先股股东拥有获得以仁未付股息的权利。这意味着在新泽西州，在收益足以支付股息的条件下，非累积性优先股股东获得了与累积性优先股股东同等的股息的要求权。但是美国高等法院对类似纠纷却宣布了相反的裁决（瓦巴什铁路公司案）29。该裁决认定，尽管非累积性条款在实际中可能给股票持有者利益带来了很大的损害，但持有人购买这类股票的行为说明他已经认可了这种损害。这无疑是一个合理的法律裁定，但是考虑到非累积性条款所固有的缺陷如此严重（主要因为它为给董事们提供了制定不公平政策的机会），似乎有必要建议各州的立法机关借鉴新泽西法院的裁决，以法律的形式禁止普通的非累积性优先股的发行，即要求这些股票至少在收益足以支付股息的条件下，具备累积性股票的特征。在实践中，通过在股票合同里加人适当的条款，已经使得很多优先股具有了上述特征。30
　　所列21支投资等级优先股的特点—在1932年44。支在纽约股票交易所上市的优先股中，只有40支（或8％）是非累积性的，其中29支为铁路和有轨电车公司的优先股，只有11支是工业类股票。不过，读者们可能会吃惊地发现，在1932年保持以投资性价格出售的21只优先股中，不少于4支属于非累积性优先股。从这个名单（见前一章相应表格资料）中还可以发现另外一些特点，我们将它们总结如下：
　　1。21家“优秀”公司的优先股中，无论是非累积性证券还是存在在先债券股票所占的比例，都要高于股票交易所对应的总比例。
　　2。工业类优先股中，烟草工业股票所占比例最大，共有3支。
　　3其他特点：
　　a。只有一支股票具有偿债基金条款。
　　b。一支股票是第二优先股（普罗克特和甘布尔）。
　　c。一支股票的平价仅为1（岛港煤炭）。
　　d一支股票可以以接近1932…1933年最低价的价格赎回（通用电气）。
　　形式、名称和法定权利相对而言无关紧要—我们认为，从这些数字当中不能总结出任何武断的分析方法，诸如：0）非累积性优先股的品质高于累积性优先股；或（2）存在在先债券的优先股比不存在在先债券的优先股更好；或（3）烟草业为投资提供了最安全的机会。这些始料未及的结果的真正意义在于，它们令人信服地辅证了我们的一个基本论点，那就是：形式、名称和法定权利相对而言都是无关紧要的。如果某种优先股总能毫不含糊地支付股息，那么有关它是否是累积性的问题，就只会剩下学理层面探讨的价值了，同样，优先股相对债券而言在合同权利方面的弱点也不再具有任何实际意义。由于在萧条的1931年，美利坚烟草公司优先股股息保障倍数仍达到16倍—而且，该公司曾经打算以每股125元的高价购回一大部分的优先股—因此股东对缺少累积性条款的问题处之泰然。这个公司的情况当然应该视为一个特例，作为一种实际投资的策略，我们建议，无论某支非累积性优先股的表现多么令人心动，选择另一支累积性优先股作为购买对象总是上策，因为后者可以在未预期到的不利情况下得到更好的保护。31
　　高级债务的数量大小比存在与否更重要—在我们的（优质优先股）名录中，存在在先债券优先股的比例高于平均水平，这种现象同样令人感兴趣。它表明，优先债务的数量大小的问题要比存在与否的问题更为重要。考察该名录中各公司的情况，其中3家所发行的债券额几乎达到了有名无实的地步，这是这些公司悠久的发展历史的结果，它们所担负的只是一些旧时用于融资的债券的残余。32
　　凑巧的是，我们的名录中所有3支非累积性工业类优先股都是由烟草业的公司所发行的。这个现象很有趣，不是因为它证明了烟草工业类证券的投资价值，而是因为它警醒人们注意，投资者根据自己对某类行业的好恶来判断该行业证券的优劣，是一种危险的做法。过去长时期的突出记录，加上固有的稳定性的确凿根据，加上不存在任何引起未来重大不利转变的理由，这些可能是固定价值投资选择过程中理性的分析基础。上表中的“其他特点”一项（第3项）也提供了一个有用的启示，即具体形式和小缺陷与投资（证券）的质量没有太大关系。
　　7第16章收入债券和担保证券
　　I。收入债券（IneBonds
　　收入债券（又称调整债券adjustmentbond）的合同特征介于普通债券和优先股之间。在实际中，所有的收入债券都有明确的到期日，因此持有人拥有在既定日期无条件收回本金的权利。从这个角度看，收入债券持有人的地位和普通债券的持有人完全一样。不过应该指出，绝大多数收入债券的期限总是非常长，以至于在所考察的典型案例中，付还本金的的权利没有什么真正的重要性。实际上，收入债券持有人真正由于到期的原因而收回本金的情况，我们只发现了一例。33
　　利息支付有时完全是随心所欲的—从利息支付的角度来考察，有些收入债券所处的地位和优先股毫无二致，因为在利息支付数额方面，董事们被赋予了完全的决定权。通常情况下合同条款规定，在收益足以支付利息的情况下，债券持有人有权获得利息。但是很多双联合同指出，在获得“可用于”（收入债券）利息支付的余额数字之前，允许董事们以资本支出（capitalexpenditure）或其他开支的名义，从收益项目中扣除任意比例的金额）以清湾和西部铁路公司发行的“B系列”收益信用债券为例，在1922到！931年间（包括首尾两年），尽管公司年收益接近投资的22，该债券在几年里总计只获得了6％的利息。近期以来的双联合同（如芝加哥一米尔沃基一圣保罗和太平洋铁路公司利息率5％的调整债券）倾向于对以这种方式从收入债券持有人扣留的收益比例规定一个明确的限制，但是董事们在利息支付决策方面仍保留着相当大的自由度。可以这么说，不同的收入债券形式可以介于普通优先股形式和普通债券形式之间的任何不同位置。
　　收入债券从整体上说投资等级较低—由于收入债券在合同权利方面多多少少要比优先股的等级更高，因此人们可能会认为，具有投资等级的收入债券的比例应该比优先股高一些。但是这不是事实，据我们了解，只有一种收入债券能够在任何时期中始终保持着投资等级，这就是艾奇逊一托皮卡一圣菲铁路公司发行的利息、率4％；1995年到期的调整债券。这种理论和现实相背离的现象，原因当然是由于收入债券几乎都是在重组计划实施的过程中发行的，因此与它们相联系的是信用状况不甚良好的公司。利息支付取决于收益状况这句话的真正含义在于，存在收益不足的可能性。虽然优先股股息的分配也取决于收益状况，但这句话却没有包含类似的言外之意。因此，收入债券作为一个整体，其作为一种投资的价值主要是由它们所孕育而生的环境所决定的，而不是由附着于它们的法定权利所决定的。我们可以用一个类比来说明这个问题：在英国，一个通行的做法是，尽量避免发行抵押债券，而只有在信用状况可疑这种迫不得已情况下，才使用这类保护性措施，因此我们可能会发现，通常抵押债券投资的质量明显低于信用债券。
　　收入债券的数量可能将会增加—从未来的情况来看，今后达到投资等级的收入债券的比例可能会高于优先股中这类证券的比例。1930…1933年大萧条所引致的大量重组计划，使大批的收入债券应运而生。一些目前接受重组的公司日后或许会蒸蒸日上，并使得它们所发行的收入债券跻身投资类证券的行列，就象艾奇逊一托皮卡一圣菲铁路公司在1895年重组之后所发生的转折一样。另外还有一个我们尚未论及的情况：和优先股相比，收入债券可以为公司节省大笔的所得税，并且没有什么与此优势相对应的重要副作用。出于节省税收的目的，一些实力强大的公司也可能将优先股转换成收入债券，或以收入债券的形式实施新的融资计划，就象它们现在故意压低股票平价以降低转移税的做法一样。这种未来的发展趋势，有可能使得一批数量可观的收入债券进人固定价值投资证券之列。34
　　收入债券安全边际的计算—…收入债券品质的分析技巧与优先股完全一样。虽然将债券（和其他优先费用）分离出来计算其所对应的收益的方法被统计机构所采纳，但我们一定要尽量避免使用这种方法。
　　我们建议，在选择收入债券作为固定价值投资时，收益覆盖率的计算采用前一章中所推荐的对优先股所使用的方法。
　　例：以下对密苏里一堪萨斯一德克萨斯铁路公司1930年损益帐户的分析，说明了一家发行了调整债券的公司在计算收益覆盖率过程中，处理所有优先证券的正确方法。它还说明了处理铁路系统公司固定费用的两种方法（第十二章讨论的内容）如何应用于分析收入债券和优先股。
　　密苏里一堪萨斯一德克萨斯铁路公司，1930年
　　（单位：1000美元）
　　营业总收入··············································845949
　　铁路经营收益（税后净收益）·································13353
　　总收益（