格雷厄姆-证券分析-第36部分

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裁定，公司停止发放普通股股息，而将这部分盈余利润用于赎购优先股。
　　铁汽轮公司发行的利息率4％；1932年到期的普通抵押债券没有设置偿债基金，尽管用作抵押的轮船的价值显然在不断地消耗。这些总面值50000）的债券发行于1902年，对公司的所有财产（主要包括航行于纽约和科尼岛之间的7艘小型汽轮）拥有第二留置权，级别低于价值100000的第一抵押债券。在1909到1925年间（包括首尾两年），公司向普通股股东支付的股息总额达到700000以上，而且通过偿债基金的运作，第一抵押债券到1922年已得到全部清偿。由于这个原因，利息率4％；1932年到期的债券成为以公司所有财产为抵押的第一抵押债券。1932年，在公司破产之际，这种债券还没有得到任何清偿。1933年2月对抵押财产的拍卖共获售卖款15050，这部分钱使得每一美元的债券只收回了不足1美分的本金。如果该债券设置了相应的偿债基金，那么分配给股东的收益也许早就转而用作全额清偿该债券了。
　　如果一家企业可以被认为是永久性的，那么缺少偿债基金也不一定会对证券的安全性构成威胁。不仅大部分优质铁路类债券属于这种情况，很多优质的公共事业类债券，以及多数达到投资等级的老牌工业类优先股也是这样，例如国民饼干公司的优先股就没有设置偿债基金。因此，更全面地说，偿债基金在任何情况下都只会带来好处，但它也不总是必需的。
　　以分次到期（SerialMaturities）作为替代方式—通过采用分次到期，设置偿债基金的主要目的也同样可以实现。由于到期的原因每年清偿部分证券，这与通过偿债基金的购买行动逐步减少长期债务具有异曲同工的作用。分次到期相对来讲不太常见，对这种安排的批评可能主要是，它导致同种债券市场价格的多重性。然而在设备信托领域，分次到期比比皆是。出现这一例外可能是由于保险公司和其他金融机构是设备债券的主要购买者，而多种到期日正好为这些公司的特殊需要提供了方便。同样，州政府和市政府所发行的债券也经常采用分次到期。
　　执行中的问题—债券偿债基金条款实施中所存在的问题，和保持营运资金条款实施中的问题是一样的。双联合同通常规定，公司未能定期向偿债基金划付收益属于违约事件，受托人可以因此宣布本金立即提前到期，使公司进人财务清算。这种“补救措施”的不妥之处是显而易见的，在利息支付正常而偿债基金支付被拖欠的情况下双联合同中有关的补救条款得到切实执行，这种例子我们至今闻所未闻。当一家公司在继续支付利息的同时宣布无力满足偿债基金的支付要求时，受托人和债券持有人常常并不采取任何补救行动，而只是允许公司将应付未付款项累积后补。更经常出现的情况是，公司就延迟支付偿债基金款项的要求，向债券持有人提出正式申请。这种要求几乎总是得到大多数债券持有人的批准，因为其他的选择只会导致无力偿付事件的发生。即使是城际高速运输公司利息率5％的债券—正如我们所指出的，偿债基金的设置是该债券的一个重要保护措施—也存在着这样的问题。61
　　我们将讨论的重点放在工业类债券合适的保护条款上，但读者们不应该因此而认为，这些条款的存在就可以确保债券的安全，这是非常错误的观点。一项债券投资的成功与否，主要取决于发行债券企业经营的成功与否，而双联合同条款的作用相比之下微乎其叔。由于这种关系，我们可以发现一个看似矛盾的现象：大萧条中本息支付状况最好的高级证券，双联合同或公司章程的条款往往疏漏百出。对这个现象的解释是，高品质的证券大部分是老牌证券，在这些证券发行的年代，人们对保护条款的重视程度不如现在这么高。
　　在附录32中，我们列举了两个截然相反的例子（威利斯一奥弗兰公司发行的利息率6。5％；1933年到期的第一抵押债券，和伯基和盖伊家具公司发行的利息率6％；1941年到期的第一抵押债券），在这两个例子中，突出的财务统计表现辅以完备的保护性条款都未能使债券持有人在随后的大量亏损年份中免遭损失。不过，虽然我们所讨论的保护性契约不能确保债券的安全，但它们无疑增加了债券安全性，因此努力争取这些条款是值得的。
　　第20章优先股保护条款，低级资本的充足度
　　几乎所有的优先股合同中都包括了针对发行优先级别更高的证券的防卫性条款。通常这类条款规定，除非得到三分之二或四分之三优先股股东的同意，否则公司不得发行优先级别更高的股票或抵押债券。当然这种不允许也不是绝对的，因为在很多时候，优先股股东在经过深思熟虑之后可能会认识到，批准发行某种优先证券对他们是有利的，比如当新的债券融资对于规避财务清算十分必要的时候就属于这种情况：1932年艾廷根一希尔德公司的经历为我们提供了这方面的例子。股息率为6。5％的第一优先股的保护条款规定，不得将公司的任何财产作为抵押、留置或增加这些财产的费用，可以例外的只有置产抵押债务、现有抵押债务的展期，以及将流动资产作为正常商业活动过程中向银行借款的保证。由于1932年该公司的财务状况十分危急，优先股股东通过了一项财务重整方案，该方案包括发行一种总额5500000、利息率5％的信用债券的计一划，该债券合同包括的若干条款所产生的效果是对固定财产增加了特别的费用。
　　有必要制定限制无担保债券发行的保护性条款—优先股股东无权限制无担保债务的发行，这是普遍的情况。以美国金属公司为例，1930年，该公司在没有运行优先股股东投票程序的情况下，发行了总额为20000000的短期信用债券。但是在1933年，公司被迫向优先股股东申请，在该债券到期时以抵押担保的方式发行替续债券。我们认为这种差别是不合理的，因为无担保债务和抵押债务一样，都会对优先股的安全构成威胁。根据通常的规定，优先股股东可以阻止公司发行优先级别更高或与之相同的新优先股和其他任何有担保的债务，但他们对于发行信用债券—无论规模多大—却没有任何发行权，这是毫无道理的。
　　对信用债券网开一面的理由或许是为了使出于普通商业目的的银行借款更为方便，但是我们应该仔细考察一下优先股合同有关这方面的规定—有关条款现在普遍规定，无须得到优先股股东的同意，公司可以将资产用于抵押以保证“正常商业活动贷款”的安全。62
　　在资本调整计划（recapitalizationplan）下，当公司准备发行优先级别相同或者更高的优先股以替换原有的优先股时，经常运行优先股股东的投票表决程序，发行优先级别更高的优先股的目的常常是为了丢弃累积股息的负担。通过赋予新的优先股与老优先股相同或更高的优先级别，原本倾向于反对调整方案的优先股股东常常会接受这种妥协。
　　例：1930年，奥斯汀·尼科尔斯公司未清偿的股息率为7％的优先股，累积股息已达到每股21。公司向股东提议：将原股票每股兑换成1股股息率为5的累积性优先A股，加上1。2股的普通股。经过优先股股东的投票表决，该转换方案获得通过，新的优先A股的优先级别要高于老优先股。结果，大约99％的老优先股实施了这种转换。国际纸业和王牌橡胶公司在1917年和1925年先后对累积股息进行了类似的调整处理。在这些调整实施之后，公司发行了优先级别与原优先股相同的新优先股。
　　风神公司发行有股息率7％的累积性优先股，该股票的股息支付由拥有该公司所有普通股的母公司…—风神韦伯钢琴和自动钢琴公司—担保。一项旨在将年固定股息率从7％降低到3％的资本调整方案在1932年被提出，根据该方案，每100的优先股可以兑换成一张面值50、利息率6％的短期担保债券，加上一张面值50、股息率6％的无担保新优先股—当收益足以支付股息时，股息才具有累积性。新的短期担保债券和新的6％优先股的优先级别都高于老的股息率7％的优先股，结果老优先股的股东全都接受了这一转换方案。
　　优先股偿债基金—公共事业和铁路优先股很少规定偿债基金条款，但是，在工业类优先股发行中，提供偿债基金保护条款已成为惯例。优先股持有人从偿债基金中得到的助益和债券持有人一样。而且，有鉴于优先股持有人在合同中处于不利的地位—正如我们经常强调的—优先股的购买者要求受到这类特殊安排的保护的理由更为充分。不过，尽管偿债基金为优先股股东提供一了很大的保护，但是它的存在与否并不决定着优先股安全性的足够与否。在1932一1933年保持着投资性证券地位的21支优先股（第14章中所列出的）中，只有一支存在偿债基金的条款。正如前文所解释的那样，这一佯谬出现的原因在于，几乎所有的高品质优先股都是成熟的股票，而偿债基金相对而言是一种新生事物。
　　偿债基金提留收益的金额常常确定为未清偿优先股总额的一定比例，最常见的比例也许是3％，以利润额的一定百分比确定提留额的做法也较为普遍。在计算中存在着各种各样技术性较强的具体方法，我们在此不一一赘述。大多数情况下，向偿债基金的资金拨付是强制性的，只要0）优先股股息已经或“准备”全额支付；并且（2）剩余的盈余利润能够满足偿债基金要求。
　　少数优先股票还受到保持流动资产净额充足度条款的保护，通常要求流动资产净额必须维持在优先股总额或优先股加债券总额的100％以上。有时，对违反这类条款的处罚只是停止普通股股息的发放（如西德尼·布卢门撒尔公司）；而有的公司则规定，在这种情况下普通股的投票控制权将部分让渡给优先股（如A〃G〃斯波尔丁兄弟公司的规定，营运资金总额必须相当于优先股总额的125％以上）。
　　股息支付违约事件发生后的投票权—第二类常用的与投票权有关的优先股权益保护条款在股息滞付事件发生后生效。正如我们所知，这些规定只适用于累积性优先股。从投票权生效的时间和对公司控制程度的大小来看，这类安排差别很大。一些公司（如风神公司股息率7％的老优先股和皇家烧烤粉公司股息率为6％的优先股）规定，一旦股息被滞付，投票权立即转移。而另一个极端是，投票权的转移要到股息滞付后8个季度方才生效（如布伦斯维克一鲍克一科伦德公司）。通常的生效时滞期是一年。赋予优先股的权利可能是：0）投票选举全部的董事；（2）单独推选大部分的董事；（3）单独推选少数董事；或（4）获得与普通股同等的选举
　　权。
　　对应0）的例子：1932年12月，迈克森和罗宾斯公司优先股股息被滞付，4个季度之后，优先股股东获得了独占性的董事选举权。
　　对应（2）的例子：1933年，哈恩百货公司的优先股得到了推举多数董事的权利，因为在此之前的4个季度中股息被滞付。
　　对应（3）的例子：在6个月股息被滞付的情况下，环球电影公司优先股股东有权推举两名董事；当任何一个季度的欠付股息没有在一年之内补足的情况一下