格雷厄姆-证券分析-第44部分

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　　3。特权的存续期
　　附着于可转换或认股权证高级证券的投机利益的大小，等于特权所对应的股票的市场价值。在其他条件相同的情况下，每一美元投资所对应的投机利益越大，则特权的价值越高。例：前文曾经例举过的兰德·卡戴克斯衣柜公司发行的利息率
　　为5。5％的债券，每张债券附有购买22。5股A类股票的认股权证，原始购买价格为毖40oA类股票现在的市场价格为42。则“投机利益”为22。5x42，或每1000债券的投机利益为9450
　　可靠连锁店公司在1927年发行的利息率为6％的债券，只附有认购5股普通股的认股权证，原始购买价格为10，现行股票的市价为12。因此“投机利益”总计为5x12，或每1000债券的投机利益仅为600
　　国际橡胶制品公司发行的利息率为7％的债券，是一种投机利益巨大的债券。根据1922年债券发行时所约定的条款，每1000这种短期债券可转换成100股股票，另外还附有以10的价格认购400股股票的额外权利。当该公司股票在1925年以10的价格在市场上交易时，每ION〕债券的投机利益达到500x10；或5000。如果这时债券的价格为，比方说120；，那么债券的投机利益将达到债券投资额的417％—相当于可靠连锁店公司债券投机利益的70倍。
　　下表中对以上三个例子的比较，可以说明投机利益大小的实际重要性。
项目
可靠连锁店公司利息率6％债券
兰德·卡载克斯衣柜公司利息率5。5％债券
国际橡胶制品公司利息率7％债券
每1000债券对应的股数
5
22。50
500
基价
10。00
40。00
10。00
债券价值的增加：
当股价比基价上涨25％时
12。50
225。00
1250。00
当股价比基价上涨50％时
25。00
450。00
2500。00
鼍股价比基价上涨100％时
50。00
900。00
5000。00
　　对于可转换债券来说，当股票市场价格与转换价格相等时，债券的投机利益总是等于债券平价的100％。因此对这些证券而言，我们在前文提出的第一个和第二个要素是一致的。如果一种以平价出售的债券可转换成转换价格为50的股票，而股票市场价格为30，那么投机利益相当于债券投资额的60％；同样我们可以说，股票的现行市价达到了可以使转换有利可图的价格的60％。对于附有认股权证的证券，投机利益的总额与这种利益接近利润实现的程度之间，没有这样一种固定的联系。例如可靠连锁店公司6％债券的投机利益很小，但是在债券发行之初，投机利益就已经带来了实在的利润，因为股票的市场价格高于特权所规定的认购价格。
　　拥有价格低、数量多的股票转换或购买特权的意义—可以附带说明一下的是，从技术的角度讲，如果债券对应着价格低、数量多的股票，其所带来的投机利益，要比对应于少量高价股票所带来的投机利益更有价值。这是因为低价股的价格波动百分比范围经常要比高价股更大。因此，如果一种债券既表现出可靠的安全性，_又可以转换成大量的低价股票，那么这种债券有很大的机会获得巨额利润，而且不存在山于股价下跌的投机失败而招致更大损失这种风险。
　　例如，有两种特权债券，一是俄亥俄铜业公司发行的利息率7％；1931年到期的债券，可转换成100t）股售价为为1的股票；二是艾奇逊一托皮卡一圣菲铁路公司发行的利息率为4。5％；1948年到期债券，可转换成6股售价为166的普通股。从特权的形式上看，前者比后者获得利润的机会更大，尽管对于两种债券，每张债券的投机利益都是1000。实际情况正是如此，俄亥俄铜业公司的股票价格从1928年的不到1，上涨到1929年的4。875；这使得债券价值接近于平价的500％。艾奇逊公司利息率4。5％的债券如果要获得同等的利润，公司的股票价格必须从166上涨到800，但是实际上，该股票在1929年的最高价还不到3000
　　对于参与性证券，对利润分享利益的考察一般立足于分析特权所可能带来的额外收入的数额。有限度的额外支付（如：贝尤克雪茄公司发行的股息率为7％的优先股，额外股息支付不允许超过1％a）不如没有限度的利润参与权利（如：白岩矿泉公司发行的股息率为5％的第二优先股，在1930年获得了总计26。25％的股息）有价值。
　　2和3。接近程度和特权的期限—用第二个和第三个因素来估量特权价值的意义是一目了然的。从期限的角度看，一种有效期限很长的特权要比短期特权更有价值。股票的现价越接近于保证实施转换或认购权有利可图的价格水平，这些特权越有吸引力。就参与性特征而言，与此类似，普通股的股息或收益越接近将引致对参与性证券发放额外股息的水平，特权的价值越高。
　　“转换价格”的意义是，当可转换证券的价格等于100时，使之可换得的普通股的价值与之相等的普通股价格。因此如果一股优先股可转换成1股的普通股，那么普通股的转换价格就是600“转换平价（conversionpanty）”或“转换水平（conversionlevel）”两个概念所定义的是，给定可转换证券的价格水平，普通股所对应的平衡价格，或给定普通股的价格，可转换证券所对应的平衡价格。它可以通过将可转换证券的价格与普通股的转换价格相乘求得”。如果刚才提到的优先股的售价为90，则普通股的转换平价为60x90％=54。这意味着，普通股价格如果上涨到54以上，一个以90的价格购得优先股的买主将获得一定的利润。三种特权的相对优点
　　从理论上讲，参与特征—时间和总额不限—是利润分享特权中最具价值的一种形式。这种安排在不改变投资者的高级证券持有人地位的前提下，使它可以通过参与利润的分配而获得特别的利益（即增加的收益）。这种利益可以长年累月地获得。与此形成对比的是，只有在将附权证券真正转换成股票，从而放弃要求权的优先地位的条件下，可转换特权才可能带来较高的收入。因此，它的真正价值不过是在合适的时机出售可转换证券的权利所提供的获利机会。同样，认购特权的利益只有通过出售认股权证的方式（或通过认购股票随即卖出的方式）才能实实在在地获得。如果为了获得长期收益而认购并持有普通股，这种操作将给追加投人的资金带来风险，这与当初购买高级证券的行动大异其趣。无限参与特权优越性的例证—对于高安全性参与证券在理论上的优势，西屋电气和制造公司的优先股提供了一个绝好的实际例子。该证券每年3。50的优先股息（平价50、股息率7％）具有累积性，此外，在普通股年股息超过3。50的情况下，优先股有权平等地参与超额股息的分配。在1917年，西屋公司的优先股可以52。5的价格在市场上买到。这表明，该证券是一种有价值的纯粹投资，且因为具有参与性特征而存在额外的盈利机会。在此后直到1932年的15年中，除了7％的基本股息之外，优先股总共还获得了每股大约7的额外股息收入。与此同时，投资者还遇到了可以大赚一笔的出货机会（1929年的最高价达到284），这反映了可转换或附认股权证的证券存在的资本增值的可能性。如果当时没有出售股票，潜在利润自然因为随后市场价格的下滑而损失殆尽。不过投资者原有的地位却不曾被动摇过，因为在市场低靡的1932年，该证券仍然按时获得了7％的股息，而且每股售价仍达到52。5—尽管普通股的股息支付已经停止，价格也跌落到了15。625
　　我们从以上这个例子中看到，投资者不仅可以在好的年景下参与普通股盈余利润的分配，而且还保持着优先地位，因此当萧条到来的时候，他失去的仅仅是暂时的利润。如果该证券不是参与型的，而是可转换型的，那么投资者获得较多股息的途径只能是实施转换权，那么随后他将发现所持普通股的股息没能得到支付，股票价值也贬损到初始投资价值以下。
　　参与证券的缺点，从整个市场看—尽管从长期纯粹投资持有的角度看，参与证券具有理论上的最优性，但是在强劲的牛市背景下，这类证券的表现却不如可转换证券或附有认股权证的证券。在这种时期，参与证券的相对价格经常低于正常的水平。以西屋公司的优先股为例，它在1929年的价格常常比普通股低5到10个点，虽然前者每股的内在价值并不比低级股票低。9
　　出现这种现象的原因是：普通股的价格从很大程度上是那些主要对短线利润（quickpmGts）感兴趣的投机者的操作形成的，为了获得这种利润，他们需要一个活跃的市场。而由于优先股的持有期较长，因此市场相对而言不太活跃。由于这个原因，投机者愿意在价格匕多支付几个点来购买品质较低的普通股，仅仅因为这种股票的买卖更为方便，而且其他投机者也很可能愿意为它们支付较高的价格。
　　在有投票权并常常被长期持有的普通股和同一公司无投票权但交易更为活跃的普通股之间，也存在着同样的反常现象。以美国烟草公司B类股票（无投票权）为例，多年以来它的售价一直高于原始（有投票权）股票。类似的情形在伯利恒钢铁、泛美石油和利格特和迈尔斯等一些公司的两种普通股价格中也存在。’”一个看似矛盾的、对证券市场普遍适用的规律是：在缺少特殊需求的情况下，相对稀缺很可能导致较低的价格，而不是较高的价格。
　　对于象西屋和美国烟草这样的公司，正确的公司政策应该是，赋予内在价值较高证券的持有人以特权，使他们能够将持有证券转换为交易更为活跃，但内在价值略逊一筹的证券。白岩矿泉公司就采取了这种措施。尽管参与优先股的持有人有可能在实施这种转换权方面犯错误，但他们不应该反对公司为他们提供这种选择，而对普通股股东而言，优先股股东如果接受这种转换，前者只会有所得、不会有所失。
　　可转换证券和附认股权证证券不同的价格变化规律—在景气的市场条件下，从价格变化的角度看，附有可分离的股票认购权的高级证券持有人投资收效最佳。
　　为了说明这个观点，我们可以比较一下1929年4种附权证券与它们所对应的普通股之间的价格关系。这些证券包括：
　　莫霍克·赫德森能源公司股息率为7％的第二优先股，每股优先股附有以50的价格购买2股普通股的认股权证。
　　2。怀特缝纫机公司利息率为6％的信用债券，1936年到期，每1D0债券附有可以购买2。5股普通股的认股权证。
　　3。中州电气公司股息率为6％的优先股，可以每股ll8的转换价格转换成普通股。
　　4。独立石油和天然气公司利息率为6％的信用债券，1939年到期，可以每股32的转换价格转换成普通股。
高级证券
普通股的市场价格
普通股的转换价格或认购价格
高级证券的价格
根据特权，高级证券可实现利润的价格
高级证券售价高于转换或认购平价的点数（溢价）
莫霍克·赫德森能源公司第二优先股
52。5
50
163*
105
58
怀特缝纫机公司利息率为6％的信用债券
39
40
123。5**
97。5
26
中州电气公司优先股
116
118
97
98
…l
独立石油和天然气公司利息率为6％的信用债券
31
32
105
97