投资学(第4版)-第190部分

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们具有更有利和更富有经验的投资信息渠道。进一步来说，自我指导投资帐户的情况
越来越多，这表明了美国未来的人口将比现在所受到的投资帐户的影响更大，并且能
够获得比现在更多的有关投资的信息。这样，从T　I　A　A　…　C　R　E　F反馈回的数据为未来人们
的行为提供了某些线索。
他们将投资按资产等级分为三组：现金（包括银行存款和投资在货币市场基金的
股份）、股权和固定收益债券。这种分类方法与投资咨询业务所提出的一般方法相符。
他们也将个人资产按是否进入了延迟纳税的退休帐户而进行分类。
调查结果调查结果很好地证实了通常所接受的投资原则。主要有以下几个方面：
短期的安全性资产（在企业投资中称之为现金）在退休帐户之外。现金部分随个
人财产净值的变化而变化，但不随年龄而变化。
免税债券的部分随财富的增加而增加，但也不随年龄的变化而变化。
总金融资产中股权所占的百分率随年龄的增长而减少，随财富的增加而增加。
除了年龄与财富的效果外，个人总资产中股权投资所占的比例还有大量其他因素
所引起的区别。人力资本的价值与风险因素可以对这些区别做出解释。
一些证据表明，年纪大的人设法使他们退休帐户的税收优势最大化，使用的方法
是让帐户更多地成为需纳税的固定收益投资，而尽量不使资产进入非退休的帐户，但
这一行为的其他假设也具有可信性。
结论他们所得出的结论是，总的来看，T　I　A　A　…　C　R　E　F的成员遵循了专家推荐的一
般可接受性投资原则。较之普通公众，T　I　A　A　…　C　R　E　F的参加者更易获取信息，在做投资
选择时更富有经验。调查结果所得出的启示是，在教育、信息、经验三因素已确定的
条件下，人们更倾向于以适当的方式操作他们的自我指导性投资帐户。


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第2　7　章


风险管理与套期保值


在我们详细地讨论了资产组合理论之后，你也许会问，

在风险管理中还有哪些内容呢？在这一章中，我们要采取

一种与对待资产组合截然不同的方式来对待风险。资产组

合理论如同一张大图，表现了投资者全部资产组合的风险

与收益情况。在这里，我们将更加具体地考察投资者在面

对某种特定原因形成的风险时如何克服他们的弱点。例如，

出口商可能想抵销因外汇汇率浮动而承受的巨大风险，或

者，农民想减少自己对小麦收购价格的依赖。对套期保值

的理解局限于作为一种能抵销特定来源风险的工具，而不
是致力于为整个资产组合寻求一个最佳的风险…收益形式。
为考察基本的套期保值策略，我们将从套期保值的一般原
理入手，以一个出口厂商寻求管理因汇率浮动而造成的风
险为例加以说明。然后，我们转入套期保值的具体应用，
我们将说明股票指数期货是如何被用来对冲市场风险的，
并使投资经理可以在特定企业与市场业绩之间进行投资选
择。接下来，我们还将介绍固定收益市场中的套期保值工
具以及如何用利率期货合约对冲利率风险。最后，我们将
说明如何确定由期权定价模型例如布莱克…舒尔斯公式给出
的套期保值率，这一比率可以帮助期权交易商在察觉并非
由于疏忽而出现期权错误定价时对标的股票根据其业绩确
定投机头寸。在最后一节中，我们将探讨资本市场均衡基
础上的套期保值需求的细节，我们将看到，当许多个人在
对冲特定的消费或投资机会的风险时，这些需求会影响收
益率的平衡。因此，这些套期保值的需求为多因素C　A　P　M　
模型与多因素套利定价理论提供了依据。

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第27章风险管理与套期保值

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27。1　套期保值技术
27。1。1　一般原理
我们来看一家美国公司的情况，它的大部分产品出口到英国。由于以下几个原因，
该公司最易受到美元与英镑汇率波动的影响。首先，客户支付英镑，收入以英镑计价，
其美元价值就会随汇率波动。其次，该公司在英国出售的产品的英镑价格本身也受汇
率的影响。例如，如果英镑相对于美元贬值1　0％，公司为了保持与美元等值的价格，
需要提高其产品的英镑价格1　0％。可是，如果该公司面对来自英国制造商的竞争，或
者它认为较高的英镑价格会降低其产品的需求，也许就不能将英镑价格提高1　0％。

为了抵销其外汇风险，该公司也许会从事在英镑贬值时为其带来利润的交易。金
融交易的收益将抵销因贬值造成的商业经营上的损失。例如，假定该公司签了一份期
货合约，以现今的汇率卖掉英镑以获得美元。作为外汇交易的卖方，该公司就是这份
英镑期货合约的空头方。这样，如果英镑贬值，空头方将获得利润。

例如，假定当前的三个月后交割的期货价格为每英镑1　。　7　0美元，如果该公司以每
英镑1　。　7　0美元的期货价格卖掉了期货合约，而三个月后的现汇价格为每英镑1　。　6　0美元，
那么，该交易的利润为每英镑赚1　0美分。由于结算日期货价格（每英镑1　。　7　0美元）超
出即期价格（每英镑1　。　6　0美元），因此空头方利润是F0　…FT　＝1　。　7　0美元…1　。　6　0美元＝0　。　1　0　
美元/英镑。

在期货市场上，要出售多少英镑才能最大限度地对冲掉汇率跌价所带来的风险
呢？假定下一季度利润的美元价值因每英镑贬值1　0美分而减少了2　0万美元。给定这
一信息，适当的套期头寸就容易计算出来了。因为每英镑贬值1　0美分而损失了2　0万
美元，为了弥补这个损失，我们需要决定应出售的英镑数量。因此，我们需要卖出
2　0　0万英镑的期货头寸。正如我们刚刚看到的，期货合约中每卖掉1英镑的利润等于
即期价格与交割价格之差。因此，从英镑贬值1　0美分中＇1＇　得到了外汇交易利润等于

0　。　1　0美元×2　000　000＝200　000美元。
在英镑期货的套期保值中，只要利润与汇率之间接近于线性关系，适当的套期头
寸独立于英镑的实际贬值程度。例如，如果英镑只贬值上述幅度的一半，即只贬值5　
美分，该公司的经营收入仅损失原来的一半，0　。　0　5美元×2　000　000　＝100　000美元，
期货交易中也仅得到原回报的一半—1　0万美元，同样抵销了经营风险。如果英镑升
值，套期头寸（这是不幸的情况）仍然抵销经营风险。假如英镑升值5美分，公司将
从英镑的升值中获利1　0万美元；但是，这笔钱将在按原来的期货合约卖出英镑时将损
失掉。

套期保值率是抵销未受保护的资产组合风险（在本例中是公司的出口贸易）所必
须的期货头寸数量。通常，我们可以把套期保值率看作是人们为抵销某种风险所使用
的套期保值工具（例如期货合约）的数量。在这种情况下，套期保值率H为：

H＝　
因给定汇率变化而造成的风险暴露资产值的变化
因同样的汇率变化而从单位期货头寸中产生的利润

＝　
美元/英镑汇率每变动1　0美分的2　0万美元

美元/英镑汇率每变动1　0美分时交割1英镑获利1　0美分
＝应交割2　000　000英镑
由于在国际货币市场（芝加哥商品交易所的一个部门）上，每份英镑期货合约规
定数量为62　500　英镑，所以，该公司需要卖出空头为2　000　000/62　500＝3　2份合约。

＇1＇　事实上，期货交易的利润取决于期货价格（而不是现钞交易汇率）的变化。为了简便起见，我们称这
里的期货价格的降低为英镑贬值。

708　第七部分资产组合管理的应用

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套期保值率的另一种解释是对不确定性的有关来源的敏感度。汇率每变动1　0美分，
经营收入的敏感度为2　0万美元；每交割1英镑期货利润的敏感度为1　0美分。因此，套
期保值率是200　000/0。10＝2　000　000英镑。

我们还可以用比英镑测度更容易的方式定义套期保值率，即采用期货合约的形式。
由于要求每份合约交割62　500英镑，汇率浮动1　0美分，每份合约的利润为6　250　美元。
因此，用期货合约数定义的套期保值率为200　000美元/6　250美元＝3　2份合约，与以上
得出的结果相同。


概念检验

问题1：假定一个跨国公司在美元贬值时受损。具体地说，美元/英镑汇率每上升5　
美分，公司的利润下降2　0万美元。公司应购买多少份外汇期货合约？应购买多头合约
还是空头合约？

一旦你知道非套期头寸对汇率变动的敏感度，计算风险最小化的套期头寸是很简
单的，而确定敏感度则要难很多。例如，对出口公司来说，一个天真的想法是一个人
只需估计预期的以英镑为单位的收益，然后在期货或远期市场上交割同样数量的英镑
就万无一失了。然而，用这种办法，却没有意识到英镑收益本身是一个汇率的函数，
因为美国公司在英国的竞争地位部分地是由汇率决定的。事实上，估计经营风险对汇
率的敏感度需要细致的判断。

一种方法是部分地相信历史数据。举例来说，假定这家公司准备了一张如图2　7　…　1　
的点分布图，它把前4　0个季度的每季度经营收入（以美元计）与同期的美元/英镑汇率
联系起来。一般的规律是：当汇率降低，即英镑贬值时，收益也减少。为量化敏感度，
我们可以画一条代表这些点分布趋势的直线。或者更好的是估算出下面的回归方程式：

收益＝a＋b（美元/英镑汇率）

每季度盈利
220万美元
斜率＝200万
1。60美元/英磅1。70美元/英磅汇率
200万美元
图27…1　利润与汇率的函数关系

回归的斜率，即对b的估值，是季度利润对汇率的敏感度。例如，如果对b的估值
恰如图2　7　…　1中显示的为2　0　0万美元，那么，对回归方程的解释就是：在一般情况下，
利润与汇率的关系是，英镑的价值每上升1美元，季度利润增加2　0　0万美元。显然，这
正是我们称美元对英镑汇率下降0　。　1　0美元将减少200　000美元收益时所断定的敏感度。

当然，你必须小心地解释回归结果。例如，当你面临的情景是根据预测，汇率可
能低于每英镑1　。　2　0美元或高于每英镑2　。　5　0美元，而这一时期所呈现的实际汇率却在每
英镑1　。　6　0美元与1　。　9　0美元之间徘徊时，你就不会从中推断出收益与汇率的历史关系了。

另外，当你把过去的关系推广到未来时，你必须格外谨慎。在第1　0章，我们看到


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第27章风险管理与套期保值

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从指数模型中回归的贝塔值趋向于随时间而变化；这样的问题对指数模型来说并不奇

怪。况且，回归估计只是估计而已。有时对回归方程中参数的估计是相当不精确的。
不过，在寻找一变量对另一变量平均水平的敏感度时，了解历史关系常常是好的

开始。虽然这些斜率的相关系数不是很精确，但是它们对指示套期比率仍然是有用的。


概念检验

问题2：磨坊主联合会购买玉米做玉米片，当玉米价格上升时，生产该谷类食品
的成本增加，从而降低了利润。历史上，季度利润与玉米价格的关系由以下方程式表
示：收益＝8　0　0