投资学(第4版)-第22部分

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基金不足时从证券与交易委员会处借款。

除了联邦的法律之外，证券交易还要遵守所在州的法律。由各州通过的有关证券
的法律被称为“蓝天法”，因为它们的意图是防止虚假的发行与销售证券，让假证券
的价值还不如一小块蓝天。1　9　3　3年证券法出台之前，由州法律制裁证券销售中的做假
行为。1　9　5　6年出台了统一证券法（Uniform　Securities），当许多州都采用统一证券法
中的规定时，互不相同的各州的法律，就或多或少的在某种程度上达到了统一。

3。8。2　自我约束与回路短路
证券业在很大程度上相信自我约束的作用。证券与交易委员会把许多权利授予二
级交易所负责监管日常交易，同样，也授权全国证券交易商协会监管场外市场的交易。
投资管理、道德法典的研究和职业行为指导协会建立了监督特许金融分析行为的准则，
人们通常称之为C　FA（Chartered　Financial　Analysts）　。专栏3　…　3刊登的是一篇有关这些准
则的短文。

经过1　9　8　7年的市场危机后，某些约束内容发生了变化。变化之一是“回路短路”
（Circuit　breakers）的问世，这项措施可在市场过分混乱期间减慢或停止交易。下面是
一些现行的“回路短路”的内容：
停止交易（trading　halts）：当道·琼斯工业平均指数比前一天收盘值下降了3　5　0点


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第3章证券是如何交易的

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时，交易将被停止半小时。如果平均指数下降了5　5　0点，交易将被停止一小时。

边车（　s　i　d　e　c　a　r　s　）：如果标准普尔5　0　0期货合约指数比前一天收盘值下降了1　2点，所
有通过超级D　o　t系统完成的程序交易必须停止交易5分钟（此外，一个1　2点的下降将触
发芝加哥商品交易所停止标准普尔5　0　0期货交易1小时）。

项圈（　c　o　l　l　a　r　s　）：当道·琼斯工业平均指数无论朝正还是朝负较前一个交易日收盘值
移动了5　0点时，纽约证券交易所的8　0　A条款要求指数套利指令通过一个“摆动点检查”。
在股票下降的市场，卖单只能以一个上摆或零上摆完成，这意味着，本次交易要以一个
比上一次交易更高的价格（一个上摆）成交，或者，如果上一次交易是以一个正向的价
格变化成交的，则本次交易可用上次交易的价格（一个零上摆）。除非道·琼斯工业指
数回到离前一个交易日收盘价2　5点的范围之内，这一规则将在整个交易日一直生效。

回路短路已经被多次修改。例如，在第一次停止交易后（1　9　9　7年1　0月2　7日，当
道·琼斯工业平均指数下降超过5　0　0点时），对两项交易的暂停引起了不满，这就导致
纽约证券交易所修改了它的政策。特别是，由于股价水平随时间推移一路上升，对摆
动的控制点也随之进行了调整。1　9　8　7年道·琼斯工业平均指数每涨落5％，相当于指数
变动1　0　0点。而在1　9　9　8年年初，道·琼斯工业平均指数大约在8　000点的价位上，一个
5％的涨落大约相当于指数变动4　0　0点。自然，面对股市价格的这种明显变化，必须重
新设计回路短路的开关控制机制。

1　9　9　8年2月，纽约证券交易所提出如下规则：如果道·琼斯工业平均指数下降1　0％，　
下降的时间发生在下午2点之前（东部标准时间），将停止交易一小时；如下降时间发
生在下午2点到2点3　0分之间，将停止交易半小时；但是如果价格下降发生在2点半之
后，则不停止交易。如果道·琼斯工业平均指数下降2　0％，下降发生在下午1点之前，
将停止交易两个小时，如下降发生在下午1点至2点之间，以及2点以后的其余时间内，
将停止交易一个小时。如果道·琼斯工业平均指数下降3　0％，无论发生在什么时间，
市场都将被关闭。此外，纽约证券交易所正在考虑为了限制程序化交易，将扩宽5　0点
的项圈范围。

设计回路短路的初衷是这样的：股市价格的剧烈波动是由于信息不畅通所至，在价
格剧烈波动的时刻，暂停交易可帮助解决信息不畅通的问题，因而可缓和价格的波动。
例如，即便交易者不知道任何特别的经济信息，如果他看到市场骤然下落，他会猜想价
格下降是有其重要原因的，因而不愿意再购买股票。实际上，这个交易者也可能决定卖
掉股票以避免损失。这样，来自对价格波动的反馈对交易行为的影响就可能恶化市场的
运动。回路短路给予参与者一个在价格临时冻结时客观评价市场实质问题的机会。按照
这种方式，交易者在市场被关闭时，有机会判断价格的波动是否有其正当理由。

自然，在美国以外的市场中，不实行回路短路。回路短路的作用极有可能仅在于
把程序交易转移到国外市场上去。

准则1：基本职责
会员应了解并执行一切适用的法律、规章及包括在投资管理与研究协会
的道德规范与职业行为准则。
准则2：职业职责
。　失职行为。会员不应有任何不诚实、造假、欺骗或谎报实情的职业行
为。
。　禁止剽窃。
准则3：雇主的职责
专栏3　…　3摘自投资管理、道德法典的研究和职业行为指导协会

第一部分导论

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。　雇主必须了解道德规范与行为准则。会员应告知雇主他们必须遵循这些
规范与准则。
。　额外补偿安排的披露。会员应让雇主了解他们从雇主处所获得的所有额
外补偿的利益。
准则4：客户与候选客户的准则


。　投资分析与研究报告。会员在提出投资意向时应做认真细致的研究工作，
。。以理性的思考来维护客观性。
。　与客户与候选客户之间的关系。会员必须以客户利益为重，树立客户第
一的思想。
。　投资意向组合。会员对客户咨询时应首先综合考虑客户的财务状况、投
资经验和投资目的，然后再提出合适的投资意向。。。
。　交易特权。为了每一成员的利益，进行交易的客户与雇主应有自己的交
易特权。
。　向客户与候选客户通报不利因素。会员应向客户与候选客户披露所有相
关信息，包括证券与其他投资的所有权，包含降低做出合理投资意向能
力的一切因素。
准则5：公众的职责

。　禁止使用非公开化的（内部的）信息。拥有与证券价值相关的内部信息
的成员不可参加该证券的交易。
。　业绩陈述。会员应当如实报告已取得的或极有希望取得的投资业绩。
资料来源：摘自The　Standards　of　Professional　Conduct　of　the　Association　for　Investment　
Management　and　Research；　1997。

3。8。3　内部交易
禁止熟悉内情的人员交易是重要的规则之一。任何利用内部信息（i　n　s　i　d　e　
i　n　f　o　r　m　a　t　i　o　n）参与证券交易而获利的行为都被视为非法。内部信息即指官员、经理人
员或持股大户掌握的尚未公开披露的信息。目前的困难在于熟悉内情人员这个定义是
较模糊的。尽管公司的财务主管很明显算是个熟悉内情的人，但不太清楚公司的最大
供应商是不是也算是个熟悉内情的人。其实，供应商能够从公司订单的巨大变化中推
断公司近期的发展前景。这给了供应商独特的掌握内部信息的方式，但供应商并不必
须具有熟悉内情的人员的资格。这些模糊的概念困扰着证券分析人员，他们的工作是
尽可能多的披露有关公司发展前景的信息。看来很难划分合法的私人信息与非法的内
部信息之间的界限。

1　9　9　7年，高级法院做出了一项重要裁决，严厉整治非法的熟悉内情人员的交易。
裁决支持所谓的广义熟悉内情人理论，该理论认为，如不是熟悉公司内情的人，就不
可能利用非公开信息进行交易。专栏3　…　4讨论了这一案例的含义。

在与熟悉内情人交易的斗争中，高级法院通过的裁决为政府提供了一项
重要的武器，这一胜利的消息在证券监管者中广为流传。
在已结案的有关皮尔斯伯理股份有限公司（Pillsbury　Co。　stock）一案中，
针对熟悉内情人交易问题，法官运用了被称为盗用的理论定罪，该理论产生于
8　0年代早期，盗用特指那些非传统意义上的公司内部人员，即那些掌握了公
专栏3　…　4对付内情人交易的有力武器获通过

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第3章证券是如何交易的

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司敏感的、未公开信息的股票交易人。

一位证券与交易委员会的官员认为，在过去的5年中，约有4　5　％的内部交
易案件涉嫌盗用。精神病医生从病人口中得知公司的接管计划，印刷商从尚未
发行的投标文件中获得信息，真是无奇不有。

保守的律师一直认为，向那些并非真正的熟悉内情的人员及股票上市公
司的非直接信托人问罪，是证券与交易委员会越权的表现。最近，两家联邦上
诉法院同意了这一意见。

但昨天，高级法院以6∶3的投票结果驳回了这项见解。昨天的裁决认为，
盗用理论维护了证券市场的健康发展，“确保了市场的纯洁性，因而提高了投
资者的信心”。在鲁斯·巴德·金斯伯格（Ruth　Bader　Ginsburg）法官3　5页
的陈述中，法庭警告投资者可能“正急着拿他们的钱到证券市场上去冒险，而
这种市场中的交易建立在盗用的、非公开化信息基础之上，因而不受法律保
护。”　

该项裁决在一个长期争议的问题上达成了一致意见，这一问题涉及一重
要的证券规则，1　9　3　4年证券交易法用于起诉内部交易的条款1　0（b）。该法律
未提出内部交易，仅提出在买卖证券中禁止使用“欺骗”的伎俩。证券与交易
委员会争辩道，行骗的某人即便未直接卷入股票交易，法律仍被践踏了。法院
认为，只要交易发生，且非公开信息的掌握者受到欺骗，这种对内部交易的宽
泛解释就是合理的。

此案涉及明尼阿波利斯的詹姆斯·黑根（James　O’Hagan）律师，他在
1　9　8　8年通过在皮尔斯布里购买股票获利4　3　0万美元。在那次，虽然他本人并未
直接卷入交易，但那时他的律师事务所正鼓动Grand　Metropolitan　PLC公司接
管皮尔斯帕里公司（P　i　l　l　s　b　u　r　y）。政府宣布他在接管标价问题上欺骗了另一律
师，后来对他的定罪是非法使用，或者说盗用未公开信息。在高级法院裁决前
的主要争议是，在黑根先生的律师事务所并非代表公司，因而他不是这一事件
的直接受托人的前提条件下，黑根先生在皮尔斯伯理股票交易中是否仍违背了
法律。

资料来源：Edward　Felsenthal；　The　Wall　Street　Journal；　June　26；　1997。　

证券与交易委员会要求官员、经理人员、股市大户都如实报告他们的股票交易情

况。证券与交易委员会的证券交易与持股官方总结报告每月都出版熟悉内情人员交易

的概要。这样做是为了将熟悉内情人对公司前景乐观和悲观的判断通通公布于众。

熟悉内情人是否在利用他们的知识？在一定程度上答案似乎是肯定的。有两个证

据支持这一结论。第一，有大量证据证实，那些对投资者有用的信息在公开披露之前

就被泄露了出去。例如，在公司公开宣布股利增长（这是公司的市场前景看好的征兆）

之