投资学(第4版)-第31部分

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买长期储蓄存单将这笔钱锁定在一个固定的利率水平上，如果你认为利率即将上涨，

那么购买长期储蓄存单的计划可以暂时后延。

预测利率是应用宏观经济学中最为晦涩难懂的部分之一。不管怎样，预测利率首

先基于以下一些基本因素：
1）　存款人特别是居民的资金供给。
2）　企业由于购置厂房设备及存货而进行项目融资所引发的资金需求。
3）　政府通过联邦储备银行运作产生的资金净供给或净需求。
在我们仔细分析利率产生的前因后果之前，我们有必要区别真实利率与名义利率。

5。1。1　真实利率与名义利率
假定一年前你在银行存了1　000美元，期限一年，利率1　0％，那么现在你将得到1　
1　0　0美元现金。

这1　0　0美元收益是你的真实收益吗？这取决于现在的1　100美元可以买多少东西以
及一年前的1　000美元可以买多少东西，消费者物价指数（C　P　I）是用来测度城镇家庭
购买一篮子商品与服务的平均价格指标。尽管，这一篮子商品与服务很有可能无法代
表你特定的个人消费计划，我们姑且认为它可以代表，这将有助于后面的分析。

假定上一年的通货膨胀率（C　P　I的变化百分率，记作i）为6％，也就是说，你手中

的货币购买力在过去的一年中已经贬值了6％，以1美元所能购买的商品计算减少了6％，　

利息收益的一部分将用于弥补由于通胀率6％的存在而导致购买力下降的部分。以1　0％　

的利率计，除去6％的购买力损失，你最终仅能得到4％的购买力净增加。所以，我们

有必要区别名义利率（nomonal　interest　rate　）—货币增长率和真实利率（r　e　a　l　

interest　rate）—购买力增长率。设名义利率为R，真实利率为r，通胀率为i，则有下

式近似成立：

r≈R…i　

换句话说，真实利率r等于名义利率减去通胀率。
严格上讲，名义利率R和真实利率r之间有下式成立
1　＋　R


1　＋　r　=　

1　＋　i　
购买力的增长值1　＋r等于货币增长值1　＋R除以新的价格水平即1　＋i，由上式推导
得到，

R　…　i　

r　=　

1　＋　i　

显然可以看出r=R…i近似值高估了真实利率1　＋i倍。

例如，如果一年期储蓄存单的利率为8％，预期下一年的通胀率为5％，利用近似

公式可以得到真实利率为r＝8％　…5％＝3％，利用精确公式可以计算出真实利率为

0。08　…　0。05　
r　=　
1　＋　0。05　
=　0。0286　即2　。　8　6％。由此可以看到，近似公式得出的真实利率高估了1　4　

个基点（0　。　1　4％），通胀率较小或计算连续复利情形时，近似公式较为准确。附录中针
对这一问题，我们有更为详细的论述。
在作出投资决策之前，一个投资者应当明白储蓄存单上所给出的是名义利率，因


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第一部分导论

112　

而投资者应当从中除去预期通胀率才能得到投资项目的真实收益率。

寻找真实利率并非是不可能的事情，已发生的通胀率通常刊登在劳动统计局的报
告上。但是将来的真实利率我们往往不知道，人们不得不依赖预期。也就是说，由于
未来有通货膨胀的风险，甚至当名义利率是无风险的，真实收益率仍是不确定的。

5。1。2　真实利率均衡
三个基本因素：供给、需求和政府行为决定了真实利率，我们通常听到的名义利
率是真实利率加上通胀预期后的结果，所以影响真实利率的第四个因素就是通胀率。

正如世界上有许多种证券一样，经济界中有着许多的利率，但是经济学家们往往

采用一个代表利率来代表所有这些利率。如果我们考虑到资金的供给与需求曲线，我

们采用一个抽象的利率可以对真实利率的确定这一问题有更深的认识。

图5　…　1描绘了一条向下倾斜的需求曲线和一条向上倾斜的供给曲线，横轴代表资
金的数量，纵轴代表真实利率。

供给曲线从左向右上倾斜是因为真实利率越高，居民储蓄的需求也就越大。这个
假设基于这样的原理：实际利率越高，居民越会推迟现时消费而转向为将来消费而进
行现时投资。＇　1　＇　

需求曲线从左向右下倾斜是因为真实利率越低，厂商越会加大其资本投资的力度。
假定厂商选择投资项目是基于项目本身的投资回报率，那么真实利率越低，厂商便会
投资越多的项目，从而需要越多的融资。

供给曲线与需求曲线的交点形成图5　…　1中的均衡点E。

均衡基金借出
基金
需求
供给
利率
均衡的真
实利率
图5…1　均衡真实利率的决定

政府和中央银行（联储）可以通过财政政策或者货币政策向左或向右移动供给曲
线和需求曲线。例如，假定政府预算赤字增加，政府需要增加借款，推动需求曲线向
右平移，均衡点从E点移至E1点。这也就是说，预期政府借款的增加将会导致市场对
未来利率上升的预期。联储也可以通过扩张性货币政策来抵消这一预期，这将导致供
给曲线发生相应的移动。

所以，尽管真实利率最为基本的决定因素是居民的财产储蓄和投资项目的预期生
产率（或利润率），真实利率同样也受到政府财政政策或货币政策的影响。

5。1。3　名义利率均衡
上文指出资产的真实收益率等于名义利率减去通胀率，因为投资者最为关心的是

他们的真实收益率（即购买力的增加值），我们可以认为，当通胀率增加时，投资者

会对其投资提出更高的名义利率要求，从而保证投资项目所提供的真实利率不变。

＇1＇　家庭储蓄会不会随真实利率上升而增加，这个问题在专家中有很大的争论。

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第5章利率史与风险溢价

113　

欧文·费雪（Irving　Fisher；　1930）认为名义利率应当伴随着预期通胀率的增加而
增加。如果我们假设目前的通胀预期率将持续到下一时期，记为E（i），那么所谓的
费雪等式如下：

R＝r＋E（i）　

这一等式已经历过争论和实证检验。上式表明如果真实利率是稳定的，名义利率
的上涨意味着有一更高的通胀率。这一结果有点复杂，尽管数据表明并不支持这一关
系。名义利率可以预测通胀率是基于其他的方法，这部分是因为我们无法用其他方法
来预测通胀率。

实证研究很难证实费雪关于名义利率的上涨意味着有一更高的通胀率的假设，这
是因为往往真实利率也在发生着无法预测的变化。名义利率可以被看作是名义上无风
险资产的要求收益率加上通胀“噪声”的预测值。

国库券利率
年份
通货膨胀率
图5…2　利率与通货膨胀率（1　9　5　3　~　1　9　9　6年）　

我们将在第四部分讨论长期利率同短期利率之间的关系。长期利率同长期通胀率
的预测并不一致，由于这个原因，不同到期期限债券的利率也有所不同。此外，长期
债券价格的波动远比短期债券价格波动剧烈，这意味着长期债券的期望收益应当包括
风险溢价，从而不同期限债券的真实收益率也是不同的。


概念检验

问题1：　

a。　假定每年的真实利率为3％，通胀率预期为8％，那么名义利率是多少？
b。　假定预期通胀率将上涨1　0％，但真实利率不变，那么名义利率有何变化？
5。1。4　短期国库券与通货膨胀，1　9　5　3　~　1　9　9　6年
费雪等式预计通货膨胀与短期国库券的收益率之间有很强的联系，由图5　…　2我们

可以看出，两者在同一坐标系下同向运动，这同前述的预期通货膨胀是名义利率的重

要决定力量这一观点一致。

对于3　0天的持有期，实际通胀率与预期通胀率之间的差别不大，实际通货膨胀发

生一点点细微变化都将引致3　0天国库券利率的调整变化。这也不难解释为什么3　0天国

库券的名义利率同通胀率步调一致。

5。1。5　税收与真实利率
税赋是基于名义收入的支出，税率则由投资者的税收累进等级决定。国会意识到
了不断上涨的税收累进制度同通胀率之间的关系（名义利率随通胀率而上升将使纳税


第一部分导论

114　

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人面对更高的税收累进等级），便于1　9　8　6年税制改革法案（Tax　Reform　Act　of　1986）　
中建立了同价格指数挂钩的税收累进制度。

同价格指数挂钩的税收累进制度并没有将个人收入纳税完全同通胀率分离开来。
给定税率为t，名义利率为R，则税后名义利率为R（　1…t）。税后真实利率近似等于税后
名义利率减去通胀率，即

R（　1…t）…i＝（r＋i）　（　1…t）…i＝r（　1…t）…i　t　

因此，税后真实收益率随着通胀率的上升而下降，投资者承受了相当于税率乘以
通胀率的通胀损失。例如，假定你的税赋为3　0％，投资收益为1　2％，通胀率为8％，那
么税前真实收益率为4％，在通胀保护税收体系下，净税后收益为4　（　1…0　。　3　）＝2　。　8％。但
是税法并没有认识到收益中的前8％并不足以补偿通胀（而不是真实收入）带来的损失，
因此，税后收入减少了8％×0　。　3＝2　。　4％。这样，4％的税后收益率已经丧失了许多。

5。2　风险和风险溢价
风险是指未来收益的不确定性，我们可以用概率分布来测度这种不确定性。

例如，假定你有一笔钱用于投资，你把它们都投资于银行储蓄帐户和股票指数基
金。指数基金每股价格为1　0　0美元，持有期为一年，你对年现金红利的要求为4美元，
所以你的期望红利收益率（每美元红利收入）为4％。

你的总持有期收益率（H　P　R）取决于你对从现在起一年的基金价格的预期，假定
最好情形下你预期每股价格为11　0　美元，那么持有期收益为1　4％，持有期收益具体是指
基金资本收益加上红利收益，时间基点为期初。

HPR＝　
股票期末价格…期初价格＋现金红利
期初价格
本例中

HPR＝　
110美元…100美元＋4美元
＝0。14或14％　
100美元
上述定义中认为红利支付时点在期末，如果红利支付提前，那么此定义忽略了支
付时点到期末这段时间内的再投资收益。请注意红利收益率为每美元投资的红利额，
因而H　P　R等于红利收益率加上资本收益率之和。
由于一年之后股票价格的不确定性，你很难确定你的最终总持有期收益率，我们
将试图量化整个国家的经济状况和股票市场状况，如表5　…　1所示，我们将可能性分为三
种情况。
我们如何来评价这种概率分布？本书中我们用期望值或E（r）以及标准差


来代表收
益的概率分布状况。期望收益是所有情形下收益加权平均值。假设p（s）为各种情形的
概率，r（s）为各种情形的总收益率，各种情形的集合以s表示，我们得到期望收益为
E（r）　=。　p（s）r（s）　（　5　…　1　）　

S　

表5…1　股票市场总收益率的概率分布

经济状况概率期末价/美元总收益率（％）　

繁荣0　。　2　5　1　4　0　4　4　
正常增长0　。　5　0　11　0　1　4　
萧条0　。　2　5　8　0　…1　6　

利用表5　…　1中所列数据，我们得到该指数基金的期望收益率为
E（r）＝（　0　。　2　5×4　4％）＋（　0　。　5×1　4％）＋＇　0　。　2　5×（…1　6％）　＇＝1　4％　


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第5章利率史与风险溢价

115　

收益的标准差


用来