投资学(第4版)-第5部分

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说服外国公司在美国上市。

但墨西哥金融危机及其为美国投资者带来的损失，可能减弱外国公司进
入美国市场的势头，至少在近期会如此。

“我们正小心关注着拉丁美洲的短期市场”，花旗银行副总裁和A　D　R全球
销售主任马克A　。巴赫（Mark　A。　Bach）这样说，“在中国的业务有所减少，并
看不到大量增加的迹象。但从长期来讲，我们仍认为市场的全球化及全球性资
本增长的需要是不可避免的。”　

资料来源：Dave　Kansas，The　Wall　Street　Journal；　January　12；　1995。　

1。6　发展趋势
几个重要的趋势改变了当代的投资环境：

1）　全球化。

2）　证券化。

3）　信用增强。

4）　金融工程。

每一种发展趋势都是产生专业化金融市场和工具的供求双方相互作用的必然结

果。

1。6。1　全球化
如果更大范围的投资选择对投资者有利，我们为什么要将自己限定在国内资产上
呢？全球化（　g　l　o　b　a　l　i　z　a　t　i　o　n　）要求高效的通讯技术和废除法规限制。近年来，世界范围内
投资环境的上述变化促进了国际性投资的发展。

美国的投资者通常以下述方式参与国际投资：（　1　）用A　D　R购买国外证券，A　D　R在
美国国内进行交易，代表着对国外股票的股份要求权；（　2　）购买用美元出售的国外证
券；（　3　）购买进行国际性投资的共同基金；（　4　）购买依国外证券市场价格支付的衍生证
券。

愿意购买国外股票的美国投资者可经常运用美国证券托存收据（A　D　R），经纪人
在其中扮演中介角色。经纪人发行一种A　D　R，代表着对国外发行者一定数量的股票要
求权。A　D　R以美元为单位，交易可在美国证券交易所进行，但是，实质上它就是对国
外股份的要求权。因此，从投资者的角度来说，买法国股票与买美国股票和持有美国
麻萨诸塞州的股票与加利福尼亚的股票并无区别。当然，投资含义可能不同：A　D　R的
投资者要承担汇率的风险。

许多国外的公司极其渴望吸引美国的投资者，它们不惜在佣金上做出让步，节省
投资者购买A　D　R　的委托费。图1　…　1　就是例证。卡德伯理·施韦普斯（　C　a　d　b　u　r　y　
Schweppes）　是一家英国公司，股票以A　D　R形式直接在美国上市。1份A　D　R代表1　0份该
公司的股票。

在图1　…　2中是一个国际化进程的例子，沃尔特·迪斯尼公司（Walt　Disney）正以
欧洲货币单位（E　C　U　；它是欧洲货币篮子的一种价值指数）销售债权。事实上，由于欧
洲货币联盟只计划在短期内发生作用，不久就将实现欧洲单一货币体系—欧元，这
一欧洲统一货币，将代替所有参加国的现行币种。显然，这种货币联盟将成为金融市
场全球化的重要里程碑。


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第1章投资环境


图1…1　全球化与美国证券托存收据（　A　D　R　）　

1。6。2　证券化
迄今，金融中介提供的服务是将
资金从全国资本市场分流到各地小的
资本市场。而证券化（　s　e　c　u　r　i　t　i　z　a　t　i　o　n　），　
是允许借款人直接进入资本市场的形
式。通过这样的程序，像抵押票据这
样典型的贷款变成转手证券，于是投
资者就可以投资于这些转手证券，通
过这些转手证券转换成为标准证券，
发行者就可以绕过金融中介机构筹集
到规模庞大的资金。我们在抵押票据
市场中已讨论过这种证券化的现象。
今天，绝大多数的传统型抵押贷款都
被政府的抵押机构证券化了。

证券化的另一个例子就是为购买
汽车而设计的一种汽车贷款转手安排，
汽车应收帐款的抵押担保（C　A　R）。见
图1　…　3。贷款的发放者将贷款支付给
C　A　R持有者。除了抵押担保的票据以
外，最大的资产支撑证券就是信用卡
负债、汽车贷款、家庭财产贷款和学
生贷款。

图1…2　全球化：以欧洲货币单位发行的债务

图1…3　汽车贷款的证券化

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第一部分导论

证券化也用于美国银行摆脱向发展中国家提供的不稳定贷款的负担。所谓的布雷
迪债券（Brady　bonds，以前财政部部长的名字命名的债券），就是通过将银行向几个
财政状况不稳定国家提供的贷款证券化后形成的。美国银行将它们向发展中国家提供
的贷款转化成由这些贷款支持的债券，借款国的支付随之从直接向银行支付变为向债
券持有者的支付。这些债券在资本市场上进行交易，因此，如果银行愿意，他们就可
以通过出售债券很容易地把贷款再转移出去。另外，美国在许多情况下，通过指定一
定量的为贷款提供担保的国库券来提高信用质量。即便国外的借款者不履行责任，布
雷迪债券的持有者也有权得到抵押品。


概念检验

问题5：当抵押集合成证券后，转手机构（联邦住宅贷款抵押公司和联邦国民抵
押协会）通常要对抵押贷款做出保证。如果房主还贷违规，过手机构将负责对贷款的
支付，抵押支撑证券的投资者不承担信用风险。

A　将风险分散到过手机构而非证券持有者身上才具有经济意义，这是为什么？

B　为什么发行布雷迪债券分摊的信用风险较小？

1。6。3　信用增强
过去，并非处于最佳财务状况的公司只能通过商业银行获得贷款，银行的信贷部
门详细审查每个客户。一项大的贷款
业务可能得有几个不同的银行同时参
与。

今天，信誉差的企业可以进行信
用增强（credit　enhancement）。公司可
以加入保险公司，支付保险费，从而
就可以通过保险公司的信誉来提高本
公司的信用等级，于是公司就可以较
高的信用直接面向社会公众。


图1　…　4就是一个将洛克菲勒集团

（Rockefeller　Group）与艾纳意外和担
保公司（Aetna　Casualty　and　Surety）
之间的财务结合来提高信用的例子，
洛克菲勒集团不是一家上市公司，可
以免受大部分信息披露规则的约束。
如果它想保持私有性质，不向公众披
露信息，那它就不能以合理的收益公
开发行债券。但是洛克菲勒集团通过
购买艾纳公司的担保，就可以利用艾
纳公司的信用分析来向公众保证信息
的可信性。


1。6。4　金融工程
完全不同的投资者需求产生了证
券的新种类。创造性证券的设计将初始证券与衍生证券组合（　b　u　n　d　l　i　n　g　）成一个混合证
券。图1　…　5就是一个例子，查布公司（The　Chubb　Corporation）在高盛公司的帮助下，
将三种初始证券—股票、债券和优先股组合成一个混合证券。查布公司正在发行可
转换成普通股的优先股股票，根据股票持有者的选择，在公司的同意下，可将股票转

图1…4　与艾纳公司的财务结合使洛克菲勒集团
债券的信用增强

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第1章投资环境

换为可转换债券。因此，这种证券是一种优先股与几项选择权的合成。

通常，创造一个有吸引力的证券需要对资产拆分（u　n　b　u　n　d　l　i　n　g），图1　…　6即为一例。
这里，一个抵押转手凭证被拆分为两种证券。第一种证券只能从抵押债券组合中得到
本金，第二种证券只能得到利息。另一个拆分的例子我们曾在金融创新和1　。　4小节关于
抵押保证证券的讨论中提及过。

图1…5　组合成一混合证券
图1…6　抵押品的分类定价后出现
只有本金与利息的证券
这种拆分与组合的过程就是金融工程（financial　engineering），原则是按客户的偏
好创造和设计证券，经常会有各种各样的风险。金融工程把证券视作现金流的（合理
风险下）组合，这一组合可根据需要和市场上交易者的意愿重新划分或重组。我们在
本章前面所讨论过的许多派生证券都是金融工程的产物。


概念检验

问题6：税收动机是怎样引发拆分欲望的？

1。7　家庭与企业之间的关系
接管的偶然波动，特别是排外的发展，让华尔街公众对“徒劳投机”忧心重重。

许多人都明白，需要对这样的活动进行控制，这些活动有意使资金从生产领域流出从

而造成工厂倒闭及失业。一个与此相关的重要问题是家族中固有的矛盾，即直接和间

接的企业继承权与管理企业的专业管理人员之间的矛盾问题，这个问题是投资环境的

重要问题。

上市交易公司的典型的控制结构是一种民主型、平民式的模式安排。其原则的主

要特征如下：
1）　股份持有自由。投资者自愿购买公司的股份，满意的可多买，不满意的可随时


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第一部分导论

抛出。
2）　管理层不得不向公众披露大量的信息，这些信息由独立的专业人员进行审计。
3）　管理层的重大决策必须由股东大会投票决定。
4）　公司的任何选举，都实行一股一票原则，这样，投票权与持股份额成比例。缺

席的股东可授权他人代理。

5）　公司的管理，从总裁至下，均在董事长领导的董事会控制之下。董事会由股东

选出，并有权随时罢免不称职董事会成员的资格。股东会议可以由股东召集，也可以

由公司的管理层召集，每年必须开一次例行的年会。

有了这样的体系，还能出现什么差错吗？如果公司的管理不尽人意，董事会可以

取消管理层作出的决策。如果董事会的成员不称职，股东可以罢免他们。最终，工作

按计划合理安排，管理者按照股东的意愿行事。

但是，管理工作会在两个方面伤害股东的利益，这是难以避免的。第一，无能的
管理者加大股东的成本。第二，管理层人员的金钱报酬和其他利益直接来自股东的腰
包。这就在管理者和股东之间产生了矛盾，这一矛盾被称为代理问题（a　g　e　n　c　y　
p　r　o　b　l　e　m），有大量财务理论分析这一矛盾。公司总经理可能是美国报酬最高的职业，
只要股东高兴，工作就算有成绩。毕竟，竞争能够确保管理资源的有效配置，这正如
同竞争能让经济生活中的生产资源达到有效配置一样。

这个论点非同小可，因为下了大本钱作赌注。现代企业规模及与复杂多变的环境、
技术相联的不确定性，意味着巨额财富每天都处于风险之中。

在大公司和许多分散的投资者的情况下，无论如何，控制都是十分分散的。在许
多情况下，公司最大的股东手中的股份也不超过公司总股份的2％，管理者通过实行股
票期权和补偿股份的方式有可能变成主要股东。渐渐地，人们发现，似乎总是公司的
管理者控制了董事会而不是相反。

从现行管理者手中争夺代表权又是怎样的一场斗争？有证据表明争夺代表权的平
均成本达数百万美元。企图拥有代表权的股东必须拥有自己的资金，作为对立面的企
业管理层为了维护自己的业已形成的与股东的沟通渠道，会使用公司的资本。争夺代
表权的企图极少成功，这不足为怪。有人这样做时，多数会失败。通常情况下，不同
意见者在公司的董事会占有一定席位，但极少发生有足够的席位控制公司的情况。废
黜大型公司的管理层可以说是戴维（D　a　v　i　d）与戈莱斯（G　o　l　i　a　t　h）之间斗争的现代版。

事实上，