投资学(第4版)-第7部分
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票）。由于以市场为基准的资产组合在资产组合的构成与
评估中发挥着重要作用，因此我们将说明各种股票市场指
数的结构；最后，我们对衍生市场中的期权与期货合约做
一讨论。
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第2章金融市场与金融工具
2。1 货币市场
货币市场是固定收益市场的一部分，由期限很短的债券构成的这一市场通常具有
很高的可交易性。这些证券交易中许多是大宗交易。因此，投资者个人很难参与这些
证券的交易活动。当然，小投资者可以参与货币市场基金的买卖，这种共同基金可以
聚合许多小投资者的资金，并代表他们的利益购买货币市场中种类繁多的证券。
图2 … 1是刊登在《华尔街日报》上货币利率清单的复印件，它包括我们将详细描
述的各种货币市场工具。表2 … 1列出了1 9 9 6年货币市场中的主要金融工具的市值。
图2…1 货币市场证券的利率
资料来源：The Wall Street Journal； October 15； 1997。
表2…1 货币市场的构成（ 1 9 9 6年1 2月） （单位：1 0亿美元）
名称金额名称金额
回购协议1 9 1 。 1 短期财政债券③ 4 4 9 。 4
小额定期存款① 9 4 8 。 6 银行承兑汇票③ 11 。 6
大额定期存款② 4 9 4 。 3 商业票据③ 4 7 9 。 1
欧洲美元1 0 9 。 6
① 少于100 000美元。
② 大于100 000美元。
③ 1 9 9 6年1 0月。
资料来源：Data from Economic Report of the President 。U。S。Government Printing Off i c e，1 9 9 6。
2。1。1 国库券
美国国库券（ T… b i l l s ）是货币市场上所有金融工具中流动性最强的一种。国库券是
最简单的借钱形式：政府通过向公众出售债券而筹集到资金，投资者则按低于面值的
折价购买，在债券到期日债券持有人从政府获得等额于债券面值的支付。购买价与面
值之差就是投资者的所得收益。
第一部分导论
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美国财政部每周都发行期限为9 0天或1 2 0天的国库券，每月发行期限为5 2周的国
库券。国库券通过拍卖的方式销售，由投资者进行竞争性或非竞争性的报价。
竞争性的报价是在一个具体的价格下购买一定量国库券的订单，只有相对于那些
已被接受的订单报价提出了足够高的报价的定单，才有可能成交。如果报价过高，投
资者就必须以报价的价格成交。因此，报价者也有风险，他可能要对相同数量的国库
券支付可接受成交价格中的最高价（如果那个报价正好是他提出的话），而不是以他
们所渴望的以所有可接受报价中的最低价格成交。
非竞争性的报价是无条件的以成功的竞争性报价的平均价格为国库券的成交价。
财政部按照投资者报价的高低排序，依次向竞争性与非竞争性投资者出售国库券，直
至国库券全部售完为止。竞争性报价的投资者面临着两种危险：一是可能报价太高而
支付额外的投资成本，一是报价太低而失去购买机会。相比之下，非竞争性报价的投
资者以平均价格购买国库券，他们的最大购买额为每一定单不能超过1 0 0万美元。近
年来，非竞争性报价占国库券总拍卖额的1 0％~ 2 5％。
个人可以直接在拍卖会上购买国库券，也可以在二级市场上从政府证券的交易商
处购买。国库券具有很强的变现能力，也就是说它们很容易变成现金。出售时的交易
成本很低，同时风险又很小。与其他多数货币市场的金融工具不同的是，其他金融工
具出售时最低限的交易量是100 000美元，而国库券的最低面额仅为10 000美元。投资
者在国库券上的收入在美国各州都免税，这是它区别于其他货币市场工具的又一特征。
银行折现收益率国库券不用实际的年收益率来报价，而是用银行折现收益率
（bank discount yield ）来代替实际年利率。我们举一个例子来说明这个问题。期限为
半年或1 8 2天的票面价值为10 000美元的国库券，售价为9 600美元，投资者投资9 600
美元就可以获得4 0 0美元收益。投资回报收益率的定义是：每一美元的投资得到了多
少美元的收益。在这个例子中，有
获得的收益/投资的数额= 4 0 0美元/ 9 6 0 0美元=0。0417 即六个月或半年的收益率是
4 。 1 7％。
投资的本金在半年时间内增加到原来的1 。 0 4 1 7倍。如果以这一收益率投资一年的
时间，一年后，按复利计算，每一美元的投资会增长为1美元×（ 1 。 0 4 1 7 ）2 = 1 。 0 8 5 1美元。
因此，我们说国库券的实际年利率（e ffective annual rate ）是8 。 5 1％。实际年利率的定
义是：将所有的资金投资于具有相同收益率的项目在一年中的收益，这种年收益的计
算方法是以复利为根据的。
但在实践中，国库券的收益率使用的是银行折现方法（bank discount method）。
在这一方法下，国库券从票面价值折现的4 0 0美金，是基于一年3 6 0天的年折现。4 0 0
美元的折现是以如下方式折合为年的：4 0 0美元×（360/182） =791。21美元，这个数字被
国库券的票面值10 000 美元所除，就得到了银行折现收益率为7 。 9 1 2％。
我们可通过银行折现公式进一步考察银行折现收益率与实际年收益率之间的差
别：
rB D=＇（10 000…P）/10 000＇×（ 3 6 0 /n） （ 2 … 1 ）
这里，P是国库券价格，n是国库券期限的天数，rB D即为银行折现收益率。（实际
上，由于漏算日期的规定，行情表上公布的距离到期的天数n与国库券的交易日并不
一致，交易日为行情日后的营业日。举例来说，图2 … 2显示的是1 9 9 7年1 0月2 8日的价
格，请看最左上方的第一笔交易，它显示出距到期日只剩一天，尽管事实上还有两天
才到期。）
计算银行折现率的公式是折扣值除以面值再乘以因子3 6 0 /n。这种方法有三个问
题，这三方面的问题都使得银行折现收益率与实际年收益相比，会相应的减少：第一，
银行折现收益率是按一年3 6 0天而非3 6 5天计算的；第二，转换成计算年率的技术使用
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第2章金融市场与金融工具
27
的是单利而不是复利；最后，2 … 1式中第一期的货币单位是面值10 000美元，而不是国
库券的购买价格P。我们希望所得到的利率能够告诉我们每一美元的投资所赚取的收
入，但这里投资的数额是价格P，而不是面值10 000美元。购买10 000美元国库券时所
要求付出的货币量少于10 000美元。
图2 … 2显示的是华尔街日报刊登
的1 9 9 7年1 0月2 8日美国国库券的行
情表，1 9 9 8 年1月2 9日到期的折现
收益率基于卖方报价的为5 。 11％，基
于买方报价的为5 。 1 0％（卖方报价是
顾客向交易商出售国库券的价格，
买方报价是顾客愿意从交易商手中
购买国库券的价格，这二者的差是
交易商的利润来源）。
为了确定国库券的实际市场价
格，必须解出2 … 1式中的P，重新整
图2…2 国库券行情表
资料来源：The Wall Street Journal； October 29； 1997。
理该式可以得到
P=10 000×＇ 1…rB D×（n/ 3 6 0 ） ＇ （ 2 … 2 ）
2 … 2式首先根据年折现率得出按面值折现的部分，然后再计算出作为国库券出售
价格的部分（中括弧里的内容），最后乘以面值，这里面值是10 000美元，得到的就是
国库券的价格。在这个例子中，1 9 9 8年1月2 9日到期的国库券n= 9 2天，基于买方报价
的折现率为5 。 1％或0 。 0 5 1 0，因此，债券的买方报价为
10 000 美元×＇ 1…0 。 0 5 1 0×（92/360）＇=9 869。667美元
概念检验：
问题1：计算出上例中以银行折现率为基础的卖方报价。
在图2 … 2中的收益率一栏是国库券的债券等价收益率（bond equivalent yield）。假
如国库券按买方报价购买，这就是它在整个债券寿命期的收益率。债券等价收益率是
债券持有到期的回报率与一年中的时期数之积。因此，它的计算公式为
rB E Y= 10 000…P
×
365 （2 … 3）
Pn
同样在2 … 3式中，国库券持有期的收益率是等式中右边的第一项，如果国库券持
有到期按面值支付的话，国库券价格将增长。第二项将使收益率换算为年收益率。注
意，债券等价收益率在计算时正确使用了第一项分母中的债券价格，及在第二项中正
确运用了一年3 6 5天来换算年收益率（计算闰年的收益率时则用一年3 6 6天）。但是，该
式的计算仍然使用的是单利而不是复利，用年百分率对不同期限债券的收益率进行比
较时仍存在问题。然而，多数期限在一年以内的证券都用单利来换算年收益率。
因此，
10 000…9 869。667 365
rB E Y= ×＝0 。 0 5 2 4
9 869。667 92
或表示为5 。 2 4％，就像华尔街日报刊登出来的那样。
一个简便公式可表示出债券等价收益率与银行折现收益率之间的关系：
365 ′ r
BDrBEY =
360 … （rBD ′ n）
这里，rB D为折现收益率，rB D = 0 。 0 5 1 0，因此，有
第一部分导论
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365 ′ 0。0510
rBEY 0。0524
360 … （0。0510′ 92）
这与先前推导出的结果一样。
最后，基于买方报价的9 869。667美元购买的债券的实际年收益率可用复利计算得
到。9 2天的收益率为
（10 000…9 869。667）/9 869。667=0。0132 或1 。 3 2％
以这一利率在一年中再投资，有（ 1 。 0 1 3 2 ）3 6 5 / 9 2= 1 。 0 5 3 4，这意味着实际年收益率为
5 。 3 4％。
这个例子解释了银行折现收益率低于债券等价收益率这个一般现象，而后者小于
复利的或实际的年收益率。
2。1。2 大额存单
大额存单（certificate of deposit）或称C D，是银行的定期存款。定期存款的存款
者不能因需用资金而随时任意提取存款，银行只在定期存款到期时才付给储户利息与
本金。面额超过100 000美元的大额存单通常可以转让，也就是说，在到期前，如存单
持有者需要现金，他可将存单转售于其他投资者。短期大额存单市场流动性很强，但
到期日在六个月或以上的大额存单，其流动性会大大下降。大额存单被联邦存款保险
公司视为一种银行存款，所以，当银行倒闭时，持有人享有最高为100 000美元的保
额。
2。1。3 商业票据
著名的大公司通常自己发行短期无担保的负债票据，而不是直接向银行借款。这
些票据就称为商业票据（mercial paper）。通常情况下商业票据由银行的信誉担保，
它使借款者在需要时获得现金以便在票据到期日能够向商业票据的持有者支付。
商业票据的期限最高为2 7 0天，更长期限的商业票据因需要在证券与交易委员会
登记注册，所以几乎从未发行过。绝大多数情况下发行的都是期限在1或2个月以内的
商业票据。面额通常为100 000美元或其倍数。因此，小额投资者只能通过投资于货币
市场中的共同基金来间接参与商业票据的投资。
由于公司的经营状况在像1个
