曹仁超文集-第458部分

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求下降，新增信贷只有流向房地产，先是上海、北京，然后全国性扩散。去年中国信贷GDP比率为136％，投资占GDP比率为48。6％，相信两　个数字今年第一季进一步上升，已达1997年东南亚国家在亚洲金融风暴前慨水平。所唔同者系1996年起美元汇价转强，资金从亚洲区开始流走；今天形势系美元在转弱，资金仍流向亚　洲区。换言之，在可见将来，中国仍处booming期。中国资金严重过剩，加上资金成本偏低，D钱唔用嚟炒楼可以做乜？至今为止，内地银行贷款额不及存款额60％，即境内银行借贷能力仍十分强，唔系加D息或人民银行抽紧银根便可以改变。今天境内存款利率只较二厘略高，但买楼收租却有五厘，点阻止资金流入楼市？最后结果系中国人为人民币同美元挂钩付出代价，一如1997年8月后港人为联汇付出代价道理一样。　

　　展望下半年，国内房地产仍是易升难跌。美国加息十五次，中国为阻止人民币升值，大部分日子并有跟，目前一年存款利率二厘二五（美元四厘八），一年贷款利率五厘八五（美元八厘），而房地产投资回报率有五至六厘，点冷却？！中下层市民买唔起楼系一个现象，大企业资金缺乏出路又系另一现象。1990年至1997年香港慨情况自2003年开始在中国重演。令人泄气慨系政府官员往往对咽D指出制度缺陷者视为〃投机分子〃，而唔去办正制度缺点。九十年代我老曹曾被指〃地产界朋友甚多，言论只代表地产商〃，1997年后又被列为地产大淡友！感觉几有瘾。　

　　今天分析家开始问日本地产股系咪太贵？过去一年升幅达102％，主要买家系对冲基金。1990年日本楼价回落至2004年，唔少人相信可复苏，大量资金涌入令楼价止跌及略为回升，地产股则狂升，目前平均P/E三十五倍，市价系资产净值20％以上。如2007年日圆利率向上，日本楼市会点？　

　　年轻之时我老曹喜欢玩〃每日一股〃游戏，因为十分刺激；事后发现赚唔到大钱。三十岁开始改为每周一股，四十岁开始改为每月一股，五十岁后进一步改为每年一股。我老曹愈来愈发觉赚钱与否唔在乎勤力（周身郁唔见米白），而在乎方向与耐性。　

　　天然原材料价格至今已跑赢大市六年，进入短期仍看好但要极之小心慨时刻。　

　　曹仁超
　
PDF原文：
　　
原序号：523序号：
　23　
标题：
　拣工业股扒逆水　
来源：
　信报　
发布日期：
　2006…05…09　
全文：
　　　5月8日，周一。恒生指数升287。86，收17301。79；成交四百一十五亿四千八百二十八万元。期指升296点，收17215点。日圆升至七个月高点，见111。62兑一美元；市场假设5月10日系联储局最后一次加息，但少数公司认为6月29日仍会宣布加息。金价最高见六百八十七美元后回落（今年升咗32％），已严重超买。　

　　今天汇控（005）升2。6％，升破一百四十元；新地（016）升2。3％；江西铜业（358）升8。5％；紫金矿业（2899）升3。3％；中国铝业（2600）升0。7％，见七元五角后停牌，宣布配售六亿四千多万股，每股介乎七元零五仙至七元二角五仙，较停牌前股价折让3。3％至6％，集资四十六亿七千万元，以收购国内一间冶炼煤厂，把产能提升一倍。中国网通（906）升4。78％，见十五元三角五仙；中国联通（762）跌2。68％，见七元二角五仙。　

　　珠三角厂商停止价格竞争　

　　分析界指出，面对原材料价格一升再升及工资上升23％（由六百九十元人民币一个月升至八百五十元人民币），珠三角一带制造商开始停止价格竞争，宁可唔接订单，都坚持提价及走向精加工。资源股系咪进入高潮期？我老曹开始推介工业股扒逆水！投资策略首要时机掌握，不可人云亦云，但80％投资分析都只系随波逐流。　

　　前苏联及中亚细亚国家经济系建基于廉价能源。自从二十一世纪能源有价及乌克兰今年1月受俄罗斯威胁停止廉价供应天然气后，开始节省能源计划；阿美尼亚亦开始节省天然气计划。欧洲复兴开发银行估计，如果所有前东欧共产国家及中亚细亚能源消耗水平达西欧水平，全球能源消耗可减少72％。只要俄罗斯及前东欧共产国家有效利用能源，多出部分已足够满足德国同意大利等欧盟国家慨需求。　

　　中国同日本进入加息周期，中国副财长参加亚洲发展银行会议时透露，中国准备随时第二次加息。日本财相在瑞士参加国际结算银行会议时亦话，数星期后日本将加息。至于加息能否阻止全球天然资源进一步涨价，则木宰羊。　

　　金价过去五年上升250％，其他天然资源升幅更大，近年资源股渐渐代替能源股地位，成为新贵！大市系咪偏高根本上唔重要，以过去经验，投资项目往往由偏低走向偏高，平均需时十三年，短则八年，长则十七年。例如本港楼价由1984年偏低走向1997年偏高，共十三年；科网服在美国由1982年起步至2000年高潮，前后十七年（香港后期才加入）。金价由1999年起计如果系八年，高潮在2007年，即唔排除资源股仍有一年牛市才结束。短期金价极度超买，调整可以很急及很大（但应不超过10％）。唔好在投资市场找寻合理价，咁系有意思慨，反而应找寻找那些将由偏低水平迈向偏高水平的项目！　

　　夏虫语冰盏嘥气　

　　作为普通人，我地往往用过去推算未来，呢个习惯很难改变。因此1997年前好难说服别人卖楼（因为佢未见过楼价大跌）更加唔相信楼价已完成十三年上升周期。过去五年叫人买金，人们一样当我老曹傻慨，结果今年金价上升速度，连我呢个黄金好友亦吓一跳！夏虫不可语冰，夏天的虫又点会相信世上有冰？因为未到冬天佢地已死晒。不过唔使怕，明年夏天一样有〃蝉声〃，因另一批夏虫又诞生。人们只关心未来两个星期慨回报，有人关心两年后或四年后慨回报。人们为咗眼前利润，甘冒两年后或四年后可能输清之险，此乃人性，有得改变。年纪渐大，我老曹学晓不再向夏虫讲：呢个世界系有冰慨。　

　　研究历史，道指1966年2月9日见995。15后，一直反覆至1973年1月见1054。7，前后共六年【图一】。道指2000年1月见11722点，会否在今年见12000点？机会存在，往后日子才是美股狂跌。我地会否重演1973－74年历史？冇人知道。　

　　过去三年短期利率不断上升，但其他以固定收入为主慨资产（包括土地基金）利润回报率（earning　yields）却不断下降，理由系证券价格不断上升，回报率升幅追唔上股价升幅，渐渐变成低回报项目。令人担心如短期利率再升，会否令呢类提供接近固定回报慨项目出现价格回落期【图二】？能源价格上升，最终必影响消费开支，至于系边一天及边个水平，便非事前可知，但要小心。　

　　2003年第三季起拥有物业类似兼职，呢份兼职只需每天返屋企睡觉，同时唔好忘记每月供楼，楼价升值成为正职以外另一份额外收入。过去三年楼价每年平均升幅约20％，假设2003年第三季以二百万元购入，即每年兼职额外收入四十万元（或每月额外收入三万多元）。呢份兼职唔使上班，收入亦唔错，但今年第三季起情况又如何？供楼利率不断上调；加上楼价经三年上升每年20％升幅，已达72。8％（每年上升20％复利计）二百万元物业已升至三百四十五万元，未来能否再按年升20％？冇肯定答案。任何升市持续三年慨机会十分大，维持五年则比较勉强。换言之，呢份兼职系咪已到应辞职慨日子见仁见智。相信后市楼价进入平稳期，即升跌有限（视个别地区而定）低利率提供慨优惠渐进入告别篇，因本港实质利率渐渐接近二厘或以上。　

　　公司纯利升幅愈来愈细　

　　耶鲁大学Robert　Shiller教授认为，1982年至2002年过去二十年道指P/E由八倍升至最高2000年四十倍，可分为五个时期。即1982年至1985年低P/E期兼牛市刚开始，呢段日子投资股市，可期望未来十年每年回报率11％；1986年至1989年P/E上升仍处牛市，可期望未来回报11％；1990年至1993年P/E进一步上升但仍在牛市，未来十年回报仍可达8％；1994年至1998年因为P/E进入二十倍以上，未来十年回报每年只有5％；1999年至2002年投资未来十年回报接近零，因为P/E高兼牛市已完成，1999年起股市进入有波幅有升幅期，再不宜长线投资，只可利用偏低期入市才能赚到钱。换言之，1999年开始未来十年大市系炒波幅而非炒升幅。以2001年12月为例，名义P/E二十九点五五倍，但核心P/E（即扣除非营业收益）却高达七十一点七五倍；今天名义P/E十七倍，核心P/E仍高达十九点六倍，到2007年核心P/E才回落至十七倍，仍未进入过去平均P/E十四至十六倍水平。因此，呢段日子只能炒波幅（1900年至2005年一百零五年平均P/E只系十四点八倍。由1950年至今平均P/E十六点八倍，如把1997年至2002年P/E抽走，平均P/E十三点八倍）。换言之，在高P/E期投资，系无法获长期合理回报；何况股市由2000年起平均P/E按年回落，因为上市公司纯利升幅愈来愈细。　

　　智者千虑必有一失。例如《经济学人》1999年3月头条〃Drowning　in　OiL〃，当年油价见十美元，曾预测未来油价有机会见五美元，结果2000年起油价走势刚刚相反。2004年12月《经济学人》另一头条〃The　Disappearing　Dollar〃2005年起美元又回升。最近头条〃On　top　of　the　Warltl…Goldman　Sachs　and　the　Culture　of　Risks〃，系咪金融股快见顶慨讯号？！每个人都有看错市慨时刻，《经济学人》作者亦唔例外。任何人对前景宜少D猜测，多点追随趋势（有智慧不如趁势）。圣人都有错，何况一般人。任何人慨意见都可听，但要深入分析。大部分人对获得金钱看法系Get　a　goodjob　with　good　pay　and　feel　OK；小部分人才知道金钱的获得系等候机会来临，然后狠狠地赚佢一大笔。这便是我老曹经常强调时机（timing）。时机来临有如小鸟，佢可以突然在你眼前出现，只有做好准备慨人才捕捉到它，大部分人都只系看着它飞来，然后又飞走。例如2003年第二季豪宅；2004年的资源股；2005年的黄金；2006年又系乜？依家正等候新趋势形成然后追随它。2006年主〃变〃，旧趋势今年可能盛极而衰，新趋势在孕育中。大自然就系如此经常循环不息，而我地只能顺势而行。　

　　恒指两见万八新贵面目全非　

　　自1990年至今年，每年投资表现最好慨五只恒指成分股同投资表现最差慨五只值指成分股，每年回报率可以相差50％。拣股唔炒市不知已讲嘘几多年，但人们仍然有兴趣猜恒生指数能否破18000点，其实重返万八点又如何？今天新贵同2000年3月恒指万八点比较已面目全非。李实发发达晤系代表你一定好环境；神童辉搞到烧炭亦唔代表你一样要破产，虽然大家都系香港人。投资便是高瞻远瞩，今年的大热宜获利，然后去找寻明年的新贵。不要信错误分析（例如〃减息股市升、加息股市跌〃呢D顺口溜）。一个行业能跑赢大市三年已唔容易，跑赢大市五年更为困难�