对冲基金风云录-第17部分
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子。
老将军说，自古以来，占领军总是要在占领区找女人，而女人自然要索取值钱的东西作为回报。所以，同样的故事不仅发生在香港。珠宝一向被用来扮靓，同时也用来炫耀一个人的身份与财富。在物价飞涨的时期，珠宝还是坚实的财富。研究显示：金银都具有极高的抗通胀能力，由于珠宝首饰上通常带有大量的金银，它们在通胀时期至少能够保持购买力。在德国魏玛共和国时代和20世纪30年代初都是如此。与歌里唱的不同，女性最好的朋友不是钻石，而是珠宝。钻石只是一种价值被人为操纵的商品。
老将军继续探讨着他的珠宝理论。他说当今世界的银行系统依赖于复杂的计算机程序，很容易受到各种社会性和技术性的恐怖攻击，1941年香港的情况还有可能重演。若是出现长期断电、美国的银行和交通系统瘫痪，那么纸质货币可能会变得一钱不值。一旦经济形势恶化，珠宝可能会变成一种最受欢迎的货币。
这种观念很有意思。对于具有收藏价值的珠宝，人们并没有系统性的价格和利润统计。一位专家说，所谓“收藏性珠宝”的出现是在20世纪50年代前夕，有人则说这种概念至少在20世纪30年代就已存在了。那些由著名设计师签名设计的珠宝（例如卡地亚生产的“装饰艺术”珠宝系列）总是能卖出高价。专家认为，“一件珠宝越是具有艺术价值就越好”。现代的珠宝一定要设计时尚才能带来价值。在不久前的日内瓦拍卖会上，设计优良的珠宝珍品身价不菲，而钻石或大块宝石却卖得不好。
我还是很难把珠宝当成一种主要的资产类别。不过，作为一种保值工具，它与艺术品一样，确实具有审美以外的收藏价值。至少有一点，人们可以轻松地把它们送给女儿或儿媳，不用交赠予税。老妇人死后，继承她的珠宝也不用交遗产税。珠宝好带、好藏，所以人们逃难时总是用它来储存财富。而且，就像老将军说的那样，它在灾难时能派上大用场。
考虑税费后的净收益
另一天晚上，我和老友山姆吃饭。大约15年前，他卖掉他的公司，心满意足地拿到了一大笔钱。从那之后，他的主要工作就变成打高尔夫和让自己的财富继续增值。两方面他都做得很成功。在此过程中，他也总结出了不少有趣的心得，是关于美国纳税人应当如何管理金钱的。
山姆的哲学总结起来就是：在考虑回报时，一定要考虑你实际能得到的回报，尤其是税后回报。平时你看到的利润都是税前利润，具有欺骗性，你真正应该关注的是如何得到最高的税后收益。流动性和投资的透明性都至关重要。投资者应当有权力改变主意或撤回资金。山姆喜欢让一切简简单单，因此不怎么去碰房地产和石油天然气这类生意。“太复杂了，流动性也太差，再说几乎无法计算回报，因为赚的钱要分10年才能拿到。”
山姆没有聘请财富管理公司来为他管钱。他说，他们喜欢围着机构账户转，个人客户得不到重视—即使你是有钱人。还有，在现在这样的环境下，最优秀、最聪明的投资人才自然都跳槽到了对冲基金。所以，他把重点放在了对冲基金上。他也不通过组合基金来投资对冲基金，因为感觉这些组合基金对对冲基金的了解并不比自己强，而他们收取的费用却会让自己的收益大大减色。不过，他倒是认为缺乏投资知识的人不妨购买组合基金。
山姆说，对冲基金很吸引眼球，如果你投资的基金正在飞涨，你就能成为鸡尾酒会上的谈话中心。但美国的纳税公民们拿到的只是一般合伙人抽取20％之后再交过税的收益。他个人投资在激进型的对冲基金上，并且愿意接受风险。市场中立型基金对他毫无吸引力。
山姆的经验是挑选一些长期表现出色的基金，深入了解它们的经理人，一旦投资进去就不轻易撤出。过去10年，他投资的3只主要基金在扣除费用后的税前内部收益率达到每年25。4％，而同期标准普尔500指数的年收益率只有11。1％。而这3只基金在此期间的波动性是21％，标准普尔500指数是15。8％。也就是说，这些基金时常会出现一个月就缩水10％的情况。然而，在交了联邦和加州的税款后，他的投资收益降低到16。3％，因为他交易频繁，所以收益中71％都是短期利润。当然了，标准普尔500指数的收益率也是税前的。他发现免税基金的比例越来越高，因此合伙人对上税的问题也越来越不在意了。
山姆想找的是那种大型基金，管理要非常稳定，牛市时能跑赢市场，熊市时能保护投资—一只基金能做到这样也就没什么可挑剔的了。你不能奢求基金在熊市期间还能为你赚大钱，而且对于付税这点也要心里有数。很显然，对于免税机构来说就是另一回事了。山姆认为对冲基金是中等规模基金的好选择，因为它们不用担心缴税的问题，回报会高得多。
选择要投资的对冲基金和进入的时期需要大量的研究工作，可不是一件容易事。进入的时间点十分关键。“很多人似乎对新创立的对冲基金失败率之高视而不见。要知道，一只基金就算宣布自己会保证低风险运营、会以大量的空仓对冲，也并不能说明它就不会亏大钱。”山姆也对美国的那些宏观对冲基金十分警觉。“那些人出了点小成绩，就以为自己有能力在国际市场和外汇交易上兴风作浪了。要知道，我的几个最好的朋友全是在外汇和日本股票上栽的跟头。”他沉着脸说。他还指出，20世纪90年代末冒出来的一批基金实际上都是杠杆净多基金，其中很多已经在熊市期间把本都亏掉了。
对于那些有信誉的运营者发起的新基金，山姆乐意投上个100万美元，“只是为了观察观察”。他想要多了解它们一些，读读它们的报告，参加它们的合伙人会议，弄清它们的风格。他会到那些合伙人的办公室去拜访他们。过几年之后，如果看到的一切让他满意，他会提高投资的额度。不过，他告诉我除了他主要投资的那3家基金之外，其他的新基金都表现平平。
山姆的策略是把75％的对冲基金投资放在四五家他十分了解的成熟基金里，然后把剩余的25％分散放在10来家“新星”基金里，它们是他的“第二梯队”。他也承认规模是业绩的敌人，但他的那四五家核心基金都规模巨大。世界一流的声誉自然会吸引来大量的投资，而且，一只基金也必须拥有相当的财力才能网罗到最优秀的年轻人才。在这些基金中，他只要看到一丝故步自封或放松懈怠的迹象就会开始回撤资金。但是，如果仅仅是某一年业绩不好或是某个月亏损巨大都不会影响他。只要他仍然相信那些投资经理，他对基金的信心就不会动摇。他希望他的投资经理是一些全心全意迷恋投资的人，哪怕是一些不受欢迎的人。他知道，很多优秀的投资经理对下属很凶，而且在华尔街的销售人员中口碑也很差—因为他们往往不肯听从推销员的蠢话。这类脾气暴躁的家伙很对山姆的胃口。
“新星”基金很具吸引力，因为它们的资产不那么大，还可以在中小型企业里占据重要的地位。它们转换起仓位来也比大型基金容易，在投资方向出问题时这是一大优势。综合起来考虑，山姆认为对冲基金是富人们的首选投资工具，但进行这种投资需要时刻关注，还得具备一定的知识。
总的来说，山姆愿意成为企业的所有者，而不是借款人。而且，就像我提到过的那样，他很在意上税的问题。所以，他从不购买任何应税债券或通胀保护国债（简称TIPS），因为税金能把人活活吞掉。“TIPS不适合于个人，”他说道，“因为通胀部分也需纳税，你的真实收益几乎是零。”房地产投资陷阱太多，而且他考察的那家房地产基金的管理人主要是靠交易和管理费而不是利润提成来赚钱。也就是说，管理者的利益与投资者的利益并不完全一致。石油和天然气投资也一样，交易听起来总是很诱人，但结果赚得大钱的总是运营者和一般合伙人，而不是投资人。
山姆把2/3的财产都放在对冲基金里。他认为富人们应当买一笔免税公债作为生活储备金。至于这笔储备金该有多高，这就要看一个人的年龄和富有程度了。他说：“比较理想的情况是，就算股市垮掉、你的其他投资化为尘土，这笔钱也足以支持你继续过一种起码的充裕生活。”他对“起码的充裕生活”的定义可能比普通人标准高，但观念没错。“遇到这种惨事的可能性不大，”他补充道，“但何必冒险呢？再说，免税公债现在不算贵。”
风险投资的高风险与高回报
谈到风险投资和私募股权投资，山姆承认他错过了20世纪90年代的暴发期。不过，他觉得风险投资被吹得太神了，好像通过它一夜致富是那么容易。大家普遍认为，风险投资是一个奇迹般的资产类别，投资顾问们也总是能举出一些精彩的例子，好比耶鲁基金、惠尼投资（J。H。Whitney）、Venrock投资这些长期从事风险投资的专业机构是如何获得惊人的长期高回报的。（这3家机构都在长达30年的时间里获得将近30％的年收益。）毫无疑问，如果风险投资运转良好，而你投资的又是最棒的企业，一切都会很好。不过，山姆告诉我，他的一些老友在喝多了之后透露，他们已经快死在风险投资上了。用冷静的眼光去观察风险投资，你会发现它是一种高风险的残酷生意，破产率高、违约率高、对新进者没什么门槛。此外，退出很难，钱根本拿不回来。不过，若是你选对了投资的时机和对象，也完全有可能赚得盆满钵满。
我在第十章提到的风险投资经济指数显示：1969年到2002年间，风险投资基金的平均年回报率为15。8％，对于一种流动性极低的资产来说这样的收益基本合理。大型美国股票（流动性极高）在同期的回报率平均为每年10。6％。在计算风险投资的回报时，起算的时间点影响很大。《经济学人》的一项调查显示，在1988~2000年期间，风险投资的年回报率为12％。 经理人的选择对于风险投资来说至关重要，也十分困难。这一点与私募股权投资一样。旧金山的一家风险投资基金霍斯雷•；布里奇斯最近的一项研究结果是：1990年到2003年6月，1 950亿美元涌入了风险投资基金。在所有的基金中，业绩表现前25％的基金共吸引到了200亿美元投资，回报给投资者的则是800亿美元，未来回报应该还会更多。其余砸进风险投资行业的1 750亿美元却没给投资者带来任何净回报，从现金上看还损失了10％。随着这些基金的成熟和1999年、2000年的巨大投资产出成果，收益可能会提升，但也不能确定。在技术和互联网泡沫破裂后的今天，谁也无法确认当前的估价是否合理。其实，估价还是有可能过高。
有意思的是，硅谷的风险投资泡沫从未真正地缩小。人们估计现在风险投资基金手中握着大约800亿到1 000亿美元没投出去，而在2004年第四季度就又有100亿美元的新资金涌入。之所以会有这么多钱未能找到投资对象，是因为在风险投资最热的那段时间，投资者为了�
