对冲基金风云录-第3部分
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则二话不说把你抛弃。我以前说过，这样的欧洲人是最坏的，而在商言商，想想他们付的费用，这样做又有什么不对呢？ 组合基金通常遴选出多个对冲基金来构建一个组合，再把这样的组合出售给没有选择能力的个人和机构。对冲基金的运行情况由组合基金来监控，他们采用各种技巧对每只对冲基金进行分析，对整体资产的风险和暴露情况进行控制。几年前，由于一系列小概率事件的同时发生，一帮顶尖的诺贝尔经济学家运作的大型对冲基金—长期资本管理基金倒闭了。媒体就喜欢这种事情，他们披露了投资其中的个人和机构的名册，这些充满智慧的“老江湖”现在同样遭受了损失，感到很尴尬。自那之后，这些大型机构更加重视风险分析，成天把组合压力测试、风险价值（VAR）、夏普值①（Sharpe ratios）等等挂在嘴边。
组合基金通过复杂的量化分析，在不同的对冲基金间进行战略配置以增加价值。对冲基金的投资方式通常可以分为7种：事件主导型（event driven）、定息套戥型（fixed…ine arbitrage）、换股套戥型（global convertible bond arbitrage）、市场中性型（equity market…neutral）、长短股票型（long/short equity）、全球宏观型（global macro）、股票买卖型（modity trading funds）。某一年，基金可能会重点投资全球宏观型和长短股票型，而剔除或者少量持有市场中性型和换股套戥型。到了第二年，资产配置情况可能完全不同。如果组合配置得当，那么组合基金完全可以在业绩上与单独的对冲基金拉开差距。
组合基金宣称，他们开发了某些程序，可以根据社会和统计数据提供早期预警信号，以便及时切换基金品种。毫无疑问，对冲基金经理不可能一直保持冲劲儿，表现最好的时候他们最受追捧，但严寒并不遥远，这种变化实在很难把握。一位颇有经验的组合基金经理曾对我说：“实际上，那些数量分析的东西都是装装样子的。我们做的工作好比管理一支棒球队，窍门就是要有一种直觉，让你的投手在被碰撞前、而不是受伤后下场。”
大部分组合基金关注的不仅仅是粗略的业绩数据，还包括一些社会因素。他们观察所投资基金的经理们，看他们在发财之后是否变得懒惰和自满。他们也关心经理们的婚姻、房产、健康。基金经理拥有飞机共享权是可以的，但如果自己买下一架飞机就过分了。经理们过于热衷慈善事业同样会让他们不满，一个来自组合基金的家伙听说马德哈夫的老婆怀上了三胞胎，竟然厚颜无耻地在20个人面前说这将在很大程度上分散马德哈夫的注意力。我知道，马德哈夫对这种指责会有好的回答，他没有说“听天由命”之类的话，而是直瞪着对方的眼睛，告诉他额外的经济负担恰好是一种绝妙的动力。
组合基金收取的费用在100到150个基点之间，大部分还抽取5％~10％的利润分成。这对投资者而言是沉重的负担，投资者可以算算到底自己的收益是多少。举个最极端的例子（当然，在许多时候，组合基金的费率小于我举的例子），假设基金组合中的一只对冲基金经历了一个丰年，毛收益达到20％；对冲基金标准费率包括利润的20％和资产额的1。5％，扣除这些后，对冲基金投资者的实际收益率降到了14。5％。接着是组合基金按资产的1。5％和利润的10％提取额外的费用，结果，最终投资者能拿到的回报从20％滑到刚过11。7％。尽管如此，我认为，除了对少数经验丰富、拥有自有资源的大型投资者，支付给组合基金的双重服务费是物有所值的，对业余投资者来说尤其如此。
数据显示，组合基金中虽然也有表现不如人意者，但总体来说确实干得不错，例如，在截至2003年3月的5年中，对冲基金的平均业绩是每年增长7。8％，收益的中间数是6。3％，而同期标准普尔500指数平均每年跌幅为3。8％。假设你投资对冲基金，获得的是表现最好的 75％对冲基金的平均收益，那你一年能赚12。7％，而表现最好的75％的组合基金的平均收益率只有9。2％；但同时，排名最后的25％的对冲基金的平均业绩只有3。2％，而排名最后的组合基金的平均业绩可以达到3。9％，因此，组合基金的分散投资策略是有效的。遴选对冲基金是一项十分？？挑战性的工作，既需要运气，也需要知识。对大型机构而言，基金扮演了重要的尽责中介作用。
为使自己付出的费用物有所值，组合基金让对冲基金的日子过得并不轻松。从这个意义上讲，组合基金扮演了那些将机构资金交给他们管理的投资人的角色。《机构投资者》杂志2004年6月刊登过一篇文章，题目有些过火—《组合基金让对冲基金难受》，文章指出，未来属于组合基金，“随着组合基金的成长，其对对冲基金业的影响力更大，基金、特别是新基金的业绩披露和业绩比较将更加频繁和集中。这对投资者而言是好消息，但对对冲基金经理而言，好日子就难找了”。
专业的投资者追求业绩，正如职业运动员追求胜利。不论对投资者还是基金管理者来说，如果只着眼于业绩的短期表现，那绝对不是好事。投资游戏中有运气的成分，再好的投资专家也有失手的时候。实际上，只要没有本质的改变，投资一只基金最好的时候是在它刚经历一次谷底时。我有个叫诺斯的朋友，他运作一个大型对冲基金多年，成绩非凡。在2000年的春天，尽管意识到科技股价格已经高得离谱，但考虑到还有油水可赚，他没有及时卖掉股票，结果等到夏天科技股崩盘的时候被迫斩仓，大客户们纷纷撤回资金，他闲荡了半年。我知道他一定对自己很生气，并且会尽力恢复自己的声誉，所以当他在2001年秋天复出时，我确信他一定可以干得很出色。后来，他的确做到了！
双重收费对客户是巨大的负担，我猜想，今后组合基金的费率架构将会面临很大压力。但另一方面，如果没有风险防御机制，即使最大的养老基金也不愿意冒险去持有大量的对冲基金，仍然会有大量新资金持续涌向在对冲基金运作方面很有经验的组合基金。一些理性的投资者相信，组合基金是有钱人和小型金融机构的首选。他们指出：与股票相比，组合基金可以在降低风险的同时提供更好、更稳定的回报；与固定收益投资相比，在现在的利率水平下，高等级的债券回报率顶多相当于组合基金的中间水平。于是人们会想：“既然这样，何必还要持有债券呢？”在诸多小型组合基金中，很多的业余选手、离职的投资银行家、曾经的机构销售员混迹其中，现在的市场情况与泡沫破裂前风险投资和私募股权盛行的1998年和1999年有点相似了。
2001年春天，我在摩根士丹利《投资展望》杂志上发表了一篇题为《Alpha需求和金企鹅危机》① 的文章。Alpha衡量的是超越市场平均收益率的能力。我的观点是，对冲基金行业在不同策略选择上已经初显泡沫。几年前，一些特定的对冲基金（比如换股套戥型）还很罕见，而且市场对其不能有效定价。但突然间，一些原因导致这个类型的基金产生了很高的回报，大量的投资资本和新基金蜂拥而至。
换股套戥型基金行情正热时，不少交易员甚至换股套戥型基金的销售人员都纷纷辞职，去发起新的换股套戥对冲基金。当这些专业人士几乎同时进入这一领域时，定价机制更加有效，高额收益就消失了，换股套戥型基金的小泡沫破裂了。即使他们不进来，也会有许多大的基金试着入场来分享高额收益。这样的情形正如当更多更强壮的马匹在同一个池子里喝水，所有的马分到的水就都变少了。对对冲基金投资者来说，总是追着市场热点的尾巴跑将导致失败。正如我前面已经提到过的，组合基金能够在不同基金之间进行战术切换，如果他们足够机敏，那么这种操作将创造价值。
寻找新的救世主
来到布雷克斯的买家，无论是何方神圣，都在费力寻找新的救世主：更年轻的“乔治•；索罗斯”，他一定温和又帅气，眼睛和索罗斯一样能看透一切。问题在于，即使他们遇见了神童，有可能他已经被财富和奉承宠坏了（当然，乔治现在还没有）。成功必然以某种形式滋养骄傲情绪，在对冲基金行业，自大傲慢与地位伴生。骄傲的结果是添置私人飞机，加入多家高尔夫俱乐部，在法国南部或南塔基特岛买下豪宅，以及娶个年轻的老婆。当然，有些人富有之后想起了拯救世界的童年梦想；有些人从对冲基金巨大的压力中解脱出来，对能够花花钱或者研究一下18世纪的法国文学很满意；还有一些人想在慈善事业或者政治领域展露一下身手，比如索罗斯，他可不想人们只记得他狙击了英格兰银行，他还希望人们记住他是一位慈善家、一位提出了“反馈理论”① 的哲学家。
作为一类资产，对冲基金在3年熊市里致力于保护资本不遭受损失。2000年，标准普尔500指数下跌了9％，但对冲基金的平均回报为9％；2001年，这组对比数字分别为…12％和＋7％；2002年为…22％和＋6％。在最严重的熊市里，虽然有些对冲基金（不仅是偏空策略的基金）宣称自己的收益为20％，但不少大型对冲基金缩水了5％至20％。2002年，那些只做长仓的投资经理的业绩下降了20％至25％（高科技股下降了40％甚至更多），尽管对冲基金的表现要明显强于只做长仓的基金，但投资者还是觉得基金无论在熊市还是牛市都是应该赚大钱的，他们仍然感到失望。在我第一次参加布雷克斯大会的时候，我感到了这种低沉的气氛。2003年股市好转后，对冲基金的表现也难与高仓位的纯多头基金相比。但是，对冲基金的吸引力并没有消失，2004年还是有资金不断涌入对冲基金。
约有40位对冲基金经理参加了在布雷克斯的会议，大家陈述了不同的投资理念，即便那些未来买家的脸上挂着轻蔑，即便他们因已司空见惯而显露出一点厌倦，即便他们带着不恭的神情好奇地打量我们，我们还是表现得轻松自信。为了得到钱，我们必须得这样表现。那些受到买家追捧、业绩突出的热门基金就不用这样强作欢颜，组合基金和捐赠基金恨不得手脚并用地钻进去，可以进入热门基金正是优秀大型组合基金竞争力的体现。
这真是漫长的3天。宴会和酒会上是无休止的推介和客套。闲谈是麻木的，在某种程度上已不再经过大脑。组合基金在追着基金会和富人们，“刺猬”们则追着所有的人。当一切结束的时候，我都不知道我们是否筹到了钱。（实际情况是，我们开始时没得到多少，后来有了一些收获。）在太多的竞争和老套的演讲面前，我并不认为我们显得有什么特别，也没有什么引人注意的地方能让投资者把钱交给我们。在15场演讲中，我们用尽所有的热情来讲述我们关于宏观投资的计划，而且毫不害羞地挥舞自己的简历。在那些听众的脸上，我没有感觉到他们的关注和太多的承诺。中场休息时，有些人表示可能会再跟我们接触，但没有人走过来屏住呼吸对�
