格雷厄姆论价值投资-第13部分
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出庭作证
大萧条时期，本经常在许多新的领域应用自己的经验和知识。这些额外
的工作不仅带来了收入，这是一种奇妙的经历。
他经常以专家身份出庭作了证，参与审理了40 多起案件，许多案件都是
他在哥伦比亚大学的同事介绍的。一次，美国财政部与哥伦比亚大学商学院
联系，寻找一位专家参与审理一个有关遗产税的案件。遗产执行人宣称，惠
特民制造公司（一家生产链条的公司）的市场价格是决定遗产价值的正确基
础。本经过检查后认为，股票代表的是对惠特民公司的控制权，因此应视为
私人业务。他指出，公司的实际清算价值是工厂或设备没有经过调整的运营
资本，考虑到股市所处的低迷状态，遗产的价值应高于继承人提出的价值。
按照本的方案，财政部打赢了这场官司。
本还曾为哥伦比亚大学的邦布赖特教授出庭作证，后者写的关于财产评
估的教科书是当时最权威的著作。这些案件既复杂又耗费精力，通常都与铁
路公司的资产有关，而这些问题本在纽伯格公司工作时就已经开始研究了。
他对铁路公司的情况极为了解。
专家证人在法庭准备期间可以得到每天100 美元的报酬，在开庭期间则
是每天250 美元。因此，出庭作证成了本在大萧条时期的一项重要收入来源。
写作也为本提供了额外的收入。
写作之路
经常看《华尔街杂志》的人都知道本的名字。研究他的文章，我们可以
发现他在20 年代到30 年代初的思想演变过程。大崩溃之前，本一直在文章
中严肃地思考这些问题——如何计算一个公司的真正价值，它对股市投资者
的未来价值，以及股东在公司发展中的地位——他的一生正是以这些工作而
著称的。他的思想帮助读者摆脱了传统的思维方式，并为他在30 年代的工作
奠定了基础。
1926 年，本著文介绍了一家很有声望的公司，其复杂难懂的会计方法一
直吸引着本的注意力。《美国钢铁公司票面价值之谜》的研究对象是让他母
亲在1907 年大恐慌中受到损失的那家公司。在《股东们：你知道定期红利何
时有利，何时有害吗？》一书中，本详细讨论了现金的定期返还问题，他认
为股东应该寻求律师的保护。
1927 年，本在写给《华尔街杂志》的一篇文章中预言到“股票价格的严
重混乱问题。”事后证明，本在当时已经认清了过热的市场走向，虽然他自
己在这种“混乱”成为灾难时也没有完全做好准备。
《福布斯》系列
让本感到荣幸的是他最早向人们宣布：市场崩溃已经把华尔街变成了一
个折价销售的大仓库。1932 年，本赢得了众多读者的注意。他在《福布斯》
杂志上发表了三部分的系列文章，提出这样一个问题：美国企业“破产是否
比存在下去更有价值？”这是本和杰里非常熟悉的问题——解散大公司，获
得现金。
刊登第一部分时，编辑在文章旁加了一段话：“《福布斯》有幸发表这
篇大胆、坦诚而有趣的系列文章，它揭露了股市和公司中存在的不公正和失
调状况，读者现在看到的是第一部分。”（7）
拿起武器
文章发表于6 月1 日，标题是“飞涨的证券和灰心的股东”。本在文中
指出，投资者在大多数时候都严重低估了上市公司的价值。纽约证交所中交
易价格低于其资产净值或库存现金在偿还债务后仍有剩余的公司超过30％。换句话说，如果投资者买进一个公司的全部股票，然后进行清资售卖，
他将会得到一笔可观的利润。
“公司的财务人员安枕无忧，而股东们却在徘徊不定。”本这样写道。
他的结论是股市在1929 年太高，而现在的情况又走到了另一个极端——股价
低得惊人。
古典语言和文学的教育使本的文章清新自然、富于表现力。他主题严谨，
毫不装腔作势，也不害怕争论。无论是实力强大的公司还是公众的非议都不
能让他放弃自己的观点。
1929 年的崩溃及其后的大萧条吓坏了职业投资家和个体投资者，他们纷
纷退出股市；而本的文章对他们来说不啻是一个惊喜。《福布斯》的文章表
明，无论过去的四年多么难熬，本依然对前途无所畏惧：是该前进的时候了。
作者本人也被市场力量打击得伤痕累累，因此这些文章不仅显示了他的个人
勇气，也让其他人看到了一线希望。
算出来的勇气
“就连格雷厄姆过去也常说，”沃尔特·舒勒斯说。“你在投资时不能
总以为1932 年的情况随时都会发生。可能出现衰退，事情会变得很糟，你不
能以此来制定计划。”过去的失败让人们更加谨慎，这又使许多投资者错过
了最重要的牛市时期，舒勒斯补充说。（8）
系列中的最后一篇文章——“是否应对资产雄厚但效益很差的公司进行
清产核资？”——以充满感情的笔触号召股东坚决维护自己作为公司主人的
权利。这一系列文章的发表以及公众对它们的热烈反应，促使本开始了另一
个重大计划——写书。《福布斯》刊登这些文章时联合账户已经恢复了正常，
他已在哥伦比亚大学度过了将近5 年的执教生涯。这段时间里，本经历了美
国历史上最悲惨的事件。现在他又一次恢复了元气，并且认为自己完全有能
力开始这个考虑已久的写作计划。
劫后余生
尽管结局很惨，20 年代仍然让本学到了丰富的经验。这对他后期的发展
大有裨益。责任感很重的格雷厄姆必须面对自己的客户，他们在本身上投入
了自己的信任和财富。他与合伙人杰罗姆·纽曼耐心等待美国股票和债券市
场的变化，不断寻找重振的机会，终于使所有人都渡过了难关。
风浪平息了
由于利润分配方法的特殊性，本和杰里要从联合账户中得到收入还有很
大的距离，但是最困难的时期毕竟已经在1932 年结束了。因为公司所持证券
的价格严重下跌，他们必须把账户的价值增加三倍以后才能重新获得收入。
基金中的一位合伙人建议对管理者的收入做些变动，一些主要投资者经过考
虑之后同意让本和杰里从1934 年1 月1 日开始直接获得利润的20％。这样
他们二人又重新从联合账户中得到了收入。到1935 年，所有投资者在账户中
的损失都已得到了完全的补偿。
大崩溃和大萧条时期，许多与格雷厄姆有着同样经历的人都被迫退出了
这一领域。能够战斗到底的人大都是本的同事和朋友，以他们为核心形成了
一个紧密团结的投资集团。今天，经过几代人的延续，这个集团仍然存在着。
告别艰难岁月
格雷厄姆总是小心谨慎地根据事实作出决定，从不盲目乐观。但是在大
崩溃之前，他走过一些捷径，也因此犯过错误。虽然格雷厄姆能够特别迅速
地重新崛起，返回股市，但是在“黑色星期二”之后，他喜欢冒险的日子就
结束了。从那以后，他一方面追求最大的投资收益率，另一方面还要保证投
资有较大的安全系数。他拒绝接受可能会造成损失的挑战，这或许是因为这
种损失的后果给他的印象太深了。本在有价证券中的平均收益率与大萧条之
前相比有所下降，但他仍能不断地为投资者带来丰厚可靠的利润，同时他在
政府雇员保险公司（GEICO）中的收益率再一次在投资者中引起了轰动。
1932—1937 年间，股市的反弹十分强劲。虽然道·琼斯工业指数只回到
了200 点左右的水平，投资者仍然看到了希望，群情振奋。以后的几十年中，
道·琼斯工业指数一直和崩溃前的380 点有很大差距。不论如何，格雷厄姆
—纽曼公司在复苏的过程中一直名列前茅，而且本在投资界的地位在30 年代
已经确立了。
第五章本的真理：《证券分析》
“本·格雷厄姆在不使用拉丁语和希腊语的时候，依靠另外两种语言：英语和数字。”
——亚当·史密斯（1）
虽然挣钱并不是本教书的主要动机，但是这份工资确实对他度过漫长的
大萧条时期起了很大作用。当时华尔街从业人员和在校大学生人数都有所下
降，因此本在哥伦比亚大学的听课人数也在减少，但是这门课却没有被那个
停滞的年代吞没。本的信心从未动摇，他甚至还增加了另一份工作。
本应邀前往纽约证交所下设的纽约金融学院讲学。前国务卿乔治·舒尔
茨的父亲伯尔·舒尔茨是当时的校长，所有的学生都在投资界工作。
本在金融学院和哥伦比亚大学讲学的过程中逐渐整理了自己的思想，并
一遍遍地检验自己创立的理论。大卫·多德也继续记录和整理本在哥伦比亚
大学的讲课笔记，这些记录后来成了本和多德教授的经典教材——《证券分
析》的基础。
艰难的工作
欧文·卡恩是莱曼兄弟公司的一名投资经理，后来又开办了自己的公司。
1931 年，他取代了斯特恩成为本的教学秘书。卡恩还清楚地记得这项工作的
紧张程度。每到上课的日子，他必须先在华尔街从上午10 点工作到下午3
点，然后乘地铁到学校。到校后，他直接走到图书馆，在那里为下午5 点钟
开始的课程做好准备工作。本在课堂上总是以两个、三个或更多的公司为一
组进行讲解（它们不一定属于相关行业）以便通过对比来强调自己的观点。
由于本不承认公司业绩的表面数字，卡恩还必须为这些数据提供大量的证明
材料。以后的二十多年，卡恩一直承担了课堂教学的统计分析工作。他还负
责指导学生们做练习和测验，并给他们打分。
如果有学生提出了一个挑战性的问题，本通常会让卡恩组织一批学生进
行研究，把结果向全班公布，然后让学生们对此进行热烈的提问和讨论。许
多学生就是象卡恩这样在准备课堂讨论的过程中获得了最初的分析实践。这
种教学方法显然让本的学生们受益匪浅，他们后来成了“超级投资者”，60
多年中一直控制着华尔街。
轻松的一面
本的学生中有年轻人，也有功成名就的投资者，他们贪婪的求知欲在本
这里得到了满足，课堂气氛十分活跃。本很会说双关语，并有一点恶作剧式
的幽默感，他能使学生们在笑声中加深对某些重要观点的理解。那位怪异却
很热心的“市场先生”就是格雷厄姆在课堂上发明的。后来，沃伦·巴菲特
在他的年度报告中使这一人物广为流传。
本可以不加思索地让自己的思想随意漫游，他的话也可能因为使用不当
的双关语而支离破碎。沃尔特·舒勒斯记得，有一次他的一个熟人让本看看
布达公司的股票，本却威胁那个人说，他就要变成一个“布达佩斯人”了。
另一种写作
学生们不但喜欢听教授的笑话，还从他另外一些怪异的行为中找到了笑
料。有位学生回忆道：一天下午，本急匆匆地去进教室，一张纸掉在地上。
他拿起来看了一眼，想知道该还给谁，却惊讶地发现了一首爱情诗。这是一
篇词藻异常华丽的情书，对象是本暗恋的一位金发模特。同事和学生们都知
道本对女士怀有异样的热情。可是究竟是女人追求本还是本追求女人，这通
常取决于你是�
