格雷厄姆论价值投资-第14部分
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篇词藻异常华丽的情书，对象是本暗恋的一位金发模特。同事和学生们都知
道本对女士怀有异样的热情。可是究竟是女人追求本还是本追求女人，这通
常取决于你是在问男人还是女人。
“用现在的话说，他是个相信女子至上的男人，”埃迪斯·凯纳尔说。
她是本在纽约时的邻居，在本的问题上经常与丈夫的意见相左。显然，并不
是每个女人都认为自己受到了侵犯。
“而我认为女人们喜欢本，”伯纳德·萨奈特博士这样说。他娶了本的
表妹罗达，后来他们两家在洛杉矶的住宅只隔着一条街。
本的女儿玛约莉的观点却大不相同。她认为和女人的交往对父亲很重
要。原因有很多，至少他能从男女之间的调情中感到快乐。或许这种调情能
让本从繁重的工作中解脱出来，又不必陷入更深的感情纠葛之中。
无论朋友、同事和学生们怎样看待本的个人生活，他们都很喜欢他并对
他的成就深表尊敬。1936 年开始为本的朋友奥托·亚伯拉罕工作的乔治·海
曼说，他在工作中一直使用本传授的分析技巧。本的一些观点，例如要以买
进整个公司的心态来购买股票的思想，早已被人们普遍接受了。有些思想则
要求有很好的数学功底才能领会得到。海曼补充说，受过会计训练的分析者
和投资者更容易领会和应用本的价值投资原理。
写作计划
在哥伦比亚执教五年多时间之后，本终于开始了他的写作计划。多德教
授与本合作，他精心积累的课堂笔记已经象小山一样高了。这本书将采用本
的写作风格，以他的讲课记录和其他文章为基础。后来成为格雷厄姆——纽
曼公司董事并在投资方面颇有成就的多德将为本提出建议、核对资料，制作
各种图表。多德身高超过6 英尺，在人群中很显眼。他做任何事都一丝不苟，
因此是一名理想的合作者。
他们仔细构造了书的提纲并写了一章作为样本，然后交给了麦克格雷
希尔出版公司。后者请哈佛大学的一位金融学教授进行审查并做出评价。教
授对这些材料的感觉非常好，以至于他建议公司与作者签订一份合同，使作
者能从国内销售中直接获得15％的版权收入，在国外销售中得到7。5％，而
出版公司通常确定的比例却只有8％和4％。
签订合同
合同只是简单的一张纸。根据这份1934 年初的合同，本获得60％的版
权收入，多德得到剩下的40％。欧文·卡恩也对本书有所贡献，许多课堂上
的例子都被录了进去。1934 年末，这本书终于出版了。
多德教授在本死后给沃伦·巴菲特写了一封信，回答了读者都很关心的
一个问题：这850 页的教材中有多少是格雷厄姆写的，又有多少是多德写的？
格雷厄姆与多德
“我至少三次在公开场合说过，本邀请我参与此书的写作工作，是他固
有美德的体现，反映了他无私的胸怀，而这对我却是极大的恩宠。这部作品
属于他，我只是在他伟大的光环下充当陪衬而已。”
多德还说道：“这项工作结束之后，我仍牢记着他的话：我们合作得很
好。”
巴菲特非常欣赏多德的教学和投资技巧。他认为多德对自己的贡献过于
谦虚了，但是他也同样认为，书中的思想和事例都直接来自于格雷厄姆在哥
伦比亚大学的教学实践。
不朽的篇章
《证券分析》的主题反映了本在教学中一贯强调并在华尔街反复运用的
思想：股票市场的逻辑性极差，众多胆小怕事的股民随波逐流，他们在股价
上升时买进，一旦股价下跌就象没脑子似的急于抛掉。
“换句话说，”格雷厄姆和多德写道，“股市并非一架‘台秤’，每一
种证券的价值都能按其特定的品质得到准确而公正的记录。恰恰相反，它应
当被视为一架投票机，无数个独立的股民在这里做出自己的选择，而这种选
择部分由他们的分析决定，部分由他们当时的感觉决定。”（3）
训练有素的理性投资者既不会被别人的选择干扰，也不会被市场的波动
左右，他将寻找卖价低于其内在价值的股票，然后等待市场发现并纠正它的
错误。就像水到渠成，股价终究会上升。一旦价格达到了公司的实际价值，
就应该卖出股票，然后把利润重新投入另一种被市场低估了价值的证券。
变化的目标
本认为，任何证券的内在价值（真正价值）都可以通过数字得到确定。
罗格·F·慕雷教授参与了该书第五版的修订工作，他说：“价格将围绕价值
进行波动。证券的价值就好象是一只很不正常的时钟——它可能在一天中只
走对两次，其余时间都是错误的。我们在本书中论证的一条最主要的原理就
是：证券价格长期偏离它的内在价值。”（4）
书的结构
本在《证券分析：原理和技巧》的第一版中采取了一种模式，并在他随
后主持的三次修订中基本保持了这一模式。书中一个概念接着一个概念，直
到读者完全掌握了独立分析股票、债券、公司债券、政府公债及其他证券所
需的知识为止。本在书中告诉读者如何正确评价公司的损益表和资产负债
表，并最终发现价格与价值之间的差别。
本一贯强调，选择股票应该以自己所知的最全面、最客观、最可靠的资
料为基础，单纯依赖公司对其财务状况的报告而不加以分析是错误的。公司
的管理人员可能会出错，甚至故意说谎；公布的收入可能已经过调整；未来
收益可能会象新产品或市场份额这些市场因素一样难以预测。成熟的分析家
会从数字中搜取信息，去掉华而不实的东西，改正混淆视听的数据，并全面
考虑各种可能性。
以收益作为显示器
这本书的核心是要求读者以购买整个公司的心态来审查股票。内在价值
很大程度上体现在公司的账面价值之中，而商业信誉和应收账款却受到了忽
视。这是资产方面。另外，公司的“正常收益能力”也是关键因素，它可能
与公司公布的收入有很大差别。收益能力可以从过去的收入和未来收入趋势
中确定。资产是投资的保证，收益能力则决定了公司的未来前景。如果股价
上升，这是因为大多数投资者都预期收入会增加。
然而，资产实力和收益能力也会因为债务过多而大打折扣。这又要求读
者必须了解公司的资本构成和债务、债权状况。
股利的秘密
本在书中讨论的另一个问题是收入的分配：是全部以股利的形式分给股
东，还是留在公司。格雷厄姆和多德写道，对这个问题的回答取决于另一个
问题：如何使用留下来的收入？如果使用不当，股东将得不到任何好处，可
是如果以股利形式返还给股东，投资者总会以他认为恰当的方式加以利用，
既便是继续购买同一种股票（当然，它的管理者必须能让人满意）。最低限
度来说，可靠的股利收入是股价的基础。
股利的作用
一些批评者认为股利一无是处，只会削弱股票价值，本在书中驳斥了这
种观点。他认为股利分配中存在不合理的情况。但是如果合理运用，这种方
法还是无可非议的。股利分配能使投资者凭自己的判断行事：继续持有股票、
买进或卖出股票，从而使这些收入资本化。本坚持认为，把股利分配的数量
限制在所得收入的范围之内，或者与此相反，当公司不再需要资本时收回一
定数量的股票。这些都是管理者的重要职责。
股票和债券都包括在内
《证券分析》的最初几版特别突出了债券的重要性，尤其是重工业公司
发行的债券。按照本的思考方式这种做法是合理的：债券所有者和股东需要
了解的公司特征是相同的，只不过股东牺牲了一些安全性（在破产时是所有
者而不是债权人）以换取股价在未来的升值罢了。
值钱的小费
第一版中许多例子都与铁路公司的股票有关，这对30 年代后期的读者特
别有利。铁路是当时唯一重要的交通手段，对商业和工业货运尤为重要。美
国卷入第二次世界大战后，铁路在向大陆的两岸运送军队和给养的作用更加
突出，股票价格直线上升。
预见性
铁路主宰的年代终会过去。因此阅读《证券分析》就有了另一个好处：
投资者不会对华尔街的新事物感到迷惑。事实很快就已证明：新一代投资者
所使用的欺诈、舞弊，不正当代理以及高明的推销术不过是新瓶装老酒，主
要的技巧并没什么变化。
通过一个或一系列控股公司建立的资本结构让本感到特别不安，他把这
称为“公司金字塔”。“通常，这种结构的最主要目的是让组织者以很少的、
甚至完全不需资本控制一大批企业，获取其中的大部分超额利润，并创造出
一种营运价值。”（5）“公司金字塔”结构在二十世纪前半叶中几度兴起，
它曾在新生的公用事业中榨取了大量利润，并把触角再次伸向了遍布全国的
铁路网。
格雷厄姆在书中以十分憎恨和厌恶的口气描述了金字塔结构的运行原
理。他写的这些正被现在的许多大公司使用着，而且，沃伦·巴菲特的伯克
希尔·哈撒韦公司和它们并无及大区别。本认为，金字塔结构在处理和发布
信息时能够歪曲公司股票的真正价值，最终会使投资者分文不剩。
当读者开始产生疑问的时候，本又提出了一项声明。“为了避免发生误
解，我们必须指出，虽然金字塔结构通常会受到控股公司的影响，但也并非
所有的公司都是出于这一目的而成立的，因此也不能一概而论。通常，控股
公司的行为也是为了实现合法的目标。。”（6）但是，万一它动用资本金支
持票据、银行贷款或其他一些并不需要实际资本注入的业务，或者突然大量
发行新证券、付款凭证或其他一些难以理解的证券，我们就可以断定它是有
问题的。
衡量市场情况
虽然本的兴趣在于评价公司业绩而不是预测整个市场行情，他仍然建立
了一套复杂的数学方法来计算整个市场的真正价值。这种方法计算得出的
道·琼斯指数真正价值与人们心中的价值概念不同，它可以确定市场循环所
处的位置。如果实际的道·琼斯指数低于本的数值，这表明市场价值被低估
了，如果它高于本的数值，则市场价值就被高估了。
本曾对一个议会代表团解释说：“我发明了一种简单有效的方法来确定
道·琼斯工业平均指数的中间价值，即，以一流债券利率的2 倍为比例将十
年平均的收入资本化。这种方法假设，一组股票在过十年中的平均收入可以
成为确定其未来收入的基础，但这种保守的估计会偏低。它还假设，把一流
债券的资本化比例提高一倍，可以适当抵销优质股票和债券之间存在的转稼
风险差异。虽然人们或许会在理论上反对这种方法，但是它实际上已基本正
确地反映出1881 年以来工业普通股票的平均的中间价值。”（7）
《证券分析》中的观念在当时是绝对具有革命性和启蒙性的。即使现在，
任何一个真正对金融市场感兴趣的人仍然能从中得到有益的帮助。但是，正
如本的其他许多思想一样，书中的一些观念已经被人们广泛接受了，�
