格雷厄姆论价值投资-第17部分
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“他在家的时候特别忙，”女儿埃莱恩回忆道。“他和母亲离婚那年我
十岁。”
离婚
本搬出了家门，解除了婚约，然后住进了红葡萄酒店。1936 年，本飞到
利诺呆了6 个星期，在那离了婚。他承认自己“极端残忍”——一个传统的
罪名。
虽然哥哥的死已经过去七年了，埃莱恩仍然认为这是她父母离异的首要
原因。但是他们的婚姻和离婚也并非这么简单。
“我认为这是一种很复杂的关系，他们性格相差很大，又都固执己见。”
玛约莉同意这个观点，她也不完全责怪自己的父亲。她说，母亲“很聪
明，容易激动，在某些方面让人无法忍受。我很尊敬她，但是她的确有点飞
扬拔扈。”
埃莱恩认为离婚似乎对母亲的影响更大，但是她也想念父亲。尽管很忙，
本还是留出时间陪她们打网球、和家人一起远足，还带她们去看哥伦比亚大
学橄榄球队的比赛。
“他有用不完的精力”，埃莱恩回忆道。“他带我们到新罕布什尔滑雪。
1936 年的冬奥会有一种双人雪橇比赛，不仅他参加了，我们也都坐了上去。
这种比赛很吓人。”
“我很遗憾他没正式地教过我什么，”她说。但是“他对我们非常好，
对我们的智力发展有极大的影响。”
儿女们还记得他有广泛的兴趣——数学、科学、音乐和文学——并经常
辅导孩子们作功课。
“他也有几个盲点，”埃莱恩说。“艺术就是一个。他欣赏能力不高，
理解不深。”
爱创造的父亲
“他对小发明很感兴趣。他的手很笨，不是那种能钉东西或做书架的父
亲，但是他有一种达芬奇式的方法。他热爱创造。”
本在这些业余爱好中花去了许多时间，如果遇到图表、错误或字谜游戏
时，还会做笔记摘录下来。
埃莱恩说她不知道父亲是否参加过智商测验，但是她相信父亲的分数一
定会特别高。“他的思维方式正是智商测验考的那一种。”
正如小本杰明·格雷厄姆博士指出的那样，智力是一笔宝贵的财富，却
不能保证人们作出明智的个人选择，或者帮助人们正确处理他们的感情生活
和人际关系。
慷慨的股市
股市永远也不会因为个人的痛苦而改变。三十年代以后它一直稳步上
涨，除了偶而的校正之外，股市为长期投资者提供了巨大的机会。市场状况
对于价值投资原理的应用极为理想。1937～1938 年的下跌时期，本和杰里对
他们的投资方法进行了一些微调，于是1940～1941 年的市场校正时期公司仍
然获得了利润。二战末期，格雷厄姆—纽曼公司招了一名新职员，他的第一
项工作就是总结公司成立十年来的经营状况，这份报告详细分析了投资公司
在此期间的经营手段。
象二战时期的许多年轻人一样，本以前的学生沃尔特·舒勒斯也曾中断
工作到军队服役。离开纽约之前，舒勒斯把自己积攒的1000 美元交给朋友列
昂·格雷厄姆管理，后者是一名股票经纪人。当他返回时， 1000 元已经变
成了 2000 元。更让人高兴的是，他收到了老师本的一份通知，说格雷厄姆
—纽曼公司希望他去作一名证券分析员。（2）
回首这十年
舒勒斯特别希望能为本工作，在休假期间就去报到了，第一天正赶上新
年的前夜，但这丝毫没影响他的工作热情。1946 年12 月31 日他开始了这份
工作，办公地点是华尔街52 号。
“本的业绩很好。”舒勒斯说。“他诚实、坦率，是个说话温和的绅士。
如果不是他给了我这份工作，我真不知自己会去干什么——我没上过大学。”
现在看来，无论以员工人数还是以资金数量为标准衡量，格雷厄姆—纽
曼公司都只能算是个小公司。工作后，舒勒斯立即买下了公司的一些剩余股
份——别人都不想要。
“起初，公司只有本和杰里，塞莫尔·科恩是秘书，我是证券分析员。
小公司的一个好处就是成本低。”
“我第一项任务就是调查公司在前十年的情况，”这个工作使他又一次
了解了本的投资技巧“本投资时强调以最小的风险达到他所预期的收益。”
舒勒斯的研究结果被送到了股东手里，毫无疑问，他们对此感到很高兴。
“按照年初的净资产价值计算的股东年平均收益率是17。6％，同期的标准普
尔指数是10。1％，道·琼斯工业平均指数是10％，而且它们都包含着红利收
入。”
“前六年（1936—1941 年）—这个时期价格总体趋势是下降的——我们
的年平均总收益率是11。8％，而标准普尔指数却是0。6％的损失率。后四年
（1942～1945 年）—此时股价稳步上涨—我们的平均收益率是26。3％，而标
准普尔指数是26。0％。
“最近一个会计年度，我们的收盖率第一次低于市场总体水平。这种结
果是我们的投资政策直接造成的——随着市场水平的提高，它变得越来越保
守了。”
简单的目标
格雷厄姆—纽曼公司的目标并不复杂，年度报告对此作了说明。它们是：
·在仔细分析的基础上买进价格低于内在价值的证券，尤其强调买进价
格低于清算价值的证券，以及
·在证券交易中运用套利和套期保值方法。
“这个政策，”年度报告中写道，“意味着我们的经营重点并不在于预
测证券市场的未来走势或个别公司的未来前景。我们考虑的是“证券的总体
经营”，即市场的总体情绪低落、价格偏低时买进，市场情绪高涨、价格偏
高时卖出。”
市场校正时期
1946 年格雷厄姆—纽曼公司大量削减了手中的证券，“这并不是因为我
们认为市场风险正在增加，而是因为按照我们的技术标准，市场中有吸引力
的普通股票已经非常少了。”1946 年的年度报告进一步写道：“只要目前的
上扬状态持续下去，我们就不可能达到普通股票的总体收益水平。”尽管如
此，他们保留的证券仍然在增值。
在检查公司的证券清单时，舒勒斯发现基金中的股票种类很少：总值410
万美元的证券中只有110 万美元的普通股票，许多都是些基本不为人知的制
造业和重工业小公司发行的。但是舒勒斯又说：“从价格上看，它们都很便
宜。”
显然，那个早年曾建议本买下布达公司股票的熟人是成功了。1936 年格
雷厄姆—纽曼公司的证券清单上就包括2500 股的布达公司股票。
本仍然和1929 年大崩溃前一样对他的投资进行套期保值，只是现在的他
决意要彻底保护自己的资产，不会再发生保证金债务使他一无所有的危险
了。
舒勒斯说：“我向来认为套期保值占用的资本太大。另一方面，你完全
可以很便宜地借到钱，优先股可以有5％的红利，而普通股（通常）让你一
无所获。”（3）
本在报告中解释道，公司持有的证券很少是因为他相信自己发现了一个
极为熟悉的趋势。道·琼斯指数第一次达到100 点是在1906 年，而最后一次
是1942 年。在突破这一历史数字之后，市场直线攀升，1946 年的道·琼斯
指数在212 点左右，在战争中大发横财的次等股票的交易价格要高于优等股
票。本卖出了许多股票、收回利润，然而他找不到低值股票重新投资。
“格雷厄姆当时退出了交易，等待市场回落，”舒勒斯说。“1946 年9
月，道·琼斯指数迅速下跌，次等股票的损失更加严重。”这次熊市一直持
续到 1949 年中期。
重返股市
几年后，格雷厄姆—纽曼公司在其1950 年1 月31 日的年度报告中反映
了这次扩张的成果：基金的资产已达570 万美元，证券清单上有75 种普通股
票，其中有九家公用事业公司。清单上的公司包括美国夏威夷汽船公司、鲍
德温机车制造公司、道格拉斯飞机制造公司、费尔查德飞机发动机制造公司、
大力神汽车公司、真丝针织公司、托德游艇公司、怀特汽车公司，当然还有
布达公司。
许多公司后来都被合并，甚至完全消失了。例如道格拉斯飞机制造公司
现在成了麦道公司的一部分，而费尔查德飞机发动机制造公司变成了费尔查
德工业集团。
本不仅在选择证券时，在纽约金融学院的课堂上估计到了市场的变化，
还特别预言了重工业、铁路和大钢铁公司将面临的更加长期的困难。分析过
美国钢铁公司的收入之后，本向学生们指出，它的收入要比实际公布的情况
更反常，因为美国钢铁公司规定在繁荣时期要留出一定的储备以弥补它在不
景气时的亏损。
巨大的经济变化
本说：“我认为这一事实解释了美国钢铁公司多年来一直面临的一个问
题——它没有一个与自己的规模和地位相称的收益能力。”（4）
当时的华尔街对铁路在战后经济中的成本问题和管理方式持特别悲观的
态度，本对此也发表了自己的看法。“过去，它们总能以某种方式对付经营
中的费用——提高效率或增加运费。它们对付不了的是自己的债务。这一点
可能会给我们的这些运输者们的未来造成巨大的影响。”（5）的确，债务、
管理和工会问题以及卡车和飞机的竞争使铁路的影响力大大降低了。
学徒工的经历
舒勒斯在格雷厄姆——纽曼公司的大部分时间都是在研究标准普尔股票
指南和其他统计数据、寻找售价低于其营运资本的股票。“本为这里所有的
职员提供了可贵的帮助，”舒勒斯说。钻石汽车公司和便利洗衣机公司都是
他选择的对象，由于生活标准的提高和消费观念的更新，这些投资的效果都
很令人满意。舒勒斯可以自主地做出投资决定，进行过程控制。
舒勒斯很尊敬本，却并非总是同意他的观点。事实上，尽管在这个领域
摸爬滚打了30 多年，本仍然不时地出现败笔。
“例如，”舒勒斯说。“本认为伊利诺斯中央铁路公司的价格比密苏里
——堪萨斯——德克萨斯铁路公司的股票便宜，于是他以代理形式进行套
购，买进了伊利诺斯的股票，同时卖空后者。”
“虽然（本的理论）在统计上可能正确，实际的成绩却很糟。在短期内
同时卖空和买进两种铁路股票是很困难的，或许时间长一些会有好结果。最
后，我们不得不取消了这个项目。”（6）
尽管如此，当本完全按照自己的逻辑行事时，成绩还是很显著的。舒勒
斯说，本的缺点之一就是他愿意考虑别人的观点，并且会妥协。即使他认为
自己肯定是正确的，仍然如此。一个显著的例子就是那个他研究了多年的公
司。
美国钢铁公司决定以溢价收购联合钢铁公司，本认为这是个难得的套利
机会，而董事会却不敢作出决定。他们担心最高法院会以违反《反托拉斯法》
为由让这次收购行为无法实现，如果真是这样，他们的投资就会陷入困境。
“于是格雷厄姆说，‘我认为最高法院会以5 票对4 票支持美国钢铁公
司’。他甚至点名列出了会投赞成票或反对票的法官。”
董事会固执己见并要求找一位《反托拉斯法》的专家咨询。专家认为最
高法院将以5 票对4 票支持《反托拉斯法》，取消这次收购活动。尽管本相
信自�
