格雷厄姆论价值投资-第2部分
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还来得及，
让我们去寻找更新的世界。
开船吧！
坐成排，划破滔天海浪
我决心追逐落日
超越西方星斗的浴场
至死方休。
也许深渊会把我们吞没
也许我们将到达琼岛乐土
去看看老朋友阿喀琉斯①。
得到许多，未知的也多啊；
虽然力量已不如当初
已远非昔日改天换地的雄姿，
但我们仍然活着。
英雄的心
尽管受到时间和命运的消磨
我们的意志坚强如故
奋斗、追求、寻找，永不退缩！”
——丁尼生②《尤利西斯》的结束段，1974 年80
岁生日时，本杰明·格雷厄姆在加州拉约拉
的家中引用了这段话。
① 古希腊战神，死于特洛伊战争——译者注
② 英国维多利亚时代的桂冠诗人——译者注
出版前言
90 年代中期以来，美国证券界掀起了一股回归本杰明·格雷厄姆价值投
资观念的热潮。这一方面是由于以沃伦·巴菲特为代表的价值投资学派在同
主流的效率市场理论和其他形形色色依赖艰深数学工具的证券市场理论的竞
争中不断发展并取得令人信服的成就，从而用市场成绩本身验证了价值理论
的有效性。另一方面则反映出由于各种新金融工具的引入带来市场风险显著
增大，投资者难以控制的负作用。由于投资者无法跟上金融创新的步伐，他
们就不得不转向更加倚靠某种长期的、稳健的和更加一贯的投资策略，以图
在混乱的急剧变化的市场中为自己找到一块稳定的立足点。特别是在由金融
天才们（包括诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·默顿在内）操盘的，高度依赖
现代金融产品定价理论和种种风险控制模型的长期资本公司等各类对冲基金
纷纷遭到惨重损失之后，越来越多的普通投资者开始重新认识格雷厄姆的教
导。
对于中国投资者来说，本的理论似乎具有更强的现实意义。在格雷厄姆
发展自己的理论体系的年代，美国证券市场的监督管理还很不完善，内幕交
易丑闻不断，黑箱操作屡屡上演，而格雷厄姆方法的精髓就在于指导投资者
如何透过种种市场假像去分析和获取上市公司的各种真实数据。在本质上，
他对任何公司所公开的资料均表示怀疑。在他看来，信息只有在经过分析和
整理之后才可能对投资决策有所助益，而这种通过数据材料的分析揭露公司
报表和其他公开资料中的种种隐瞒、歪曲甚至欺骗等企图混淆视听的伎俩的
方法也正是当今中国投资者所迫切需要的工具。
格雷厄姆论价值投资
第一章华尔街教头
“如果证券分析可以算是一种职业，那么这个职业中只有一个教头。本杰明之所以无
可争议地获得了这个地位，是因为在他之前并没有这种职业，而在他之后，人们开始将它
视为一种职业了。”
——亚当·史密斯《超级货币》（1）
1968 年的股票市场动荡不安。奥马哈市的投资商沃伦·巴菲特通过他的
合伙人公司控制着近1。05 亿美元的资金，他正因为无法确定有投资价值的证
券而苦恼和担心。巴菲特合伙人公司在开业以来的12 年中，各种基金的年平
均回报率是29。5％。他希望能继续保持这一成绩，以满足投资者们的期望。
“当时的市场情况不好，”纽约的货币经理和巴菲特的老朋友沃尔特·舒
勒斯说，“于是沃伦说，我们去找本，问问他该怎么做。”
这个“本”就是本杰明·格雷厄姆。几十年来，他经营着令人尊敬的格
雷厄姆—纽曼投资基金，在哥伦比亚大学开设过金融课程，他写的投资书籍
是最成功的。格雷厄姆是2 世纪最有影响的投资思想家和哲学家，他担任过
巴菲特和许多美国金融界人士的顾问。当时，格雷厄姆已经退休了，在法国
和加利福尼亚的家中度过自己的时光。
“我当时得知本回到了国内，”巴菲特说，“于是我打电话问他：‘如
果我召集几个学生，您会和我们见面吗？’他说：‘当然可以。’于是我又
给10 个或11 个人打了电话，每个人都说：‘好的。’”会见的日期定在1968
年1 月26 日。
追求
到西海岸拜见格雷厄姆的人那时都已获得了超级投资明星的美名。他们
之中有沃尔特和埃德文·舒勒斯协会的创始人舒勒斯；特维迪—布朗恩公司
的汤姆·奈普和埃德·安德森；拉恩—卡尼佛公司的主席，后来又创建了红
杉树基金的威廉·拉恩；第一曼哈顿投资公司的主席大卫·“桑迪”·戈特
斯曼；纽约格兰特尔公司的股票经纪人马歇尔·温伯格；洛杉矶的律师查尔
斯·T·芒格，他当时是巴菲特的一个非正式合伙人；芒格在洛杉矶的法律伙
伴罗伊·托利斯；希尔森·莱曼·哈顿公司的第一副主席亨利·布兰特；纽
约的投资商杰克·亚历山大；巴迪·福克斯，以及巴菲特的一位同事威廉·斯
科特。
这个集团的成员“当时已经比较富裕了”，巴菲特说。多数人现在都已
60 多岁或更老些。“他们现在都很富有。他们并没创立像‘联邦快运公司’
这样的东西。他们只是在本的指导下一步步地向前走，就这么简单。”（2）
聆听教诲
巴菲特向与会的人写信提出了一些要求。“。。我们将互相交流。我知
道你们有些人有发表演讲的嗜好（我现在就能感到许多手指正指向我）我急
切地想要说明的是，他是蜜蜂而我们是花朵！看着名单上的人选，我感到了
一种危险，担心这次聚会变成一次土耳其地毯拍卖会。为了避免这种情况发
生，我们必须约束自己，看看自己可以从本身上学到什么，而不是抓住机会
向他指出他忽视了我们多少杰出的思想。”
参加会见的人来自几个城市，一些人先到拉斯维加斯会合，在新建成的
凯撒宫酒店和赌场中过了几天。然后他们经过圣迭戈湾到达了德尔·科罗拉
多酒店。玛莉莲·梦露、托尼·科提斯和杰克·莱蒙的影片《这么热的天》
就是在这个维多利亚式的豪华酒店中拍摄的。
本在这里定了一间客房和一间会议室。每天早晨，大家在会议室里讨论
证券和市场情况，然后到海边休息。
随别人下注的投资者
巴菲特说：“他让我们做了个小测验，是一些是非判断题。我们都是些
聪明的家伙。他事先说明，20 个问题中一半是对的，一半是错的。大多数人
都不能做对10 个，但如果我们全选对或全选错，却可以做对10 个。”
这些简单的历史题是格雷厄姆自己设计的。其目的在于说明，聪明的人
控制着这场游戏。1968 年，虚假报告到处都是。你或许认为自己跟在别人后
面会有利可图，但是“（这个测验）就是要说明，如果你想玩别人的游戏，
并没这么简单。”
“我记得罗伊·托利斯当时的得分最高。”巴菲特笑着说，“我们都很
开心，并决定继续下去。”
习惯形成
这次聚会是这些华尔街老朋友们许多著名旅行中的第一次。
开始的时候，这些拜访过本·格雷厄姆的人（人们现在私下里称他们是
“巴菲特集团”）每年聚会一次，后来改为每两年一次，地点都选在一些豪
华的旅游胜地，如英属哥伦比亚的维多利亚市的桂冠酒店，新墨西哥州圣达
菲市的主教旅馆，以及弗吉尼亚的威廉姆斯堡酒店。多年来，巴菲特聚集了
60 多个好友，使这个俱乐部的规模不断扩大。这些人包括《华盛顿邮报》的
出版商凯撒里恩·格雷厄姆，可口可乐公司的前任主席唐纳德·R·奇奥夫，
CBS 的主席劳伦斯·泰施，微软公司的创始人和美国的第二富豪比尔·盖茨。
“1983 年，我们包下了‘伊丽莎白女王号’最上面的二层”，舒勒斯说，
“但是雨下个不停，我们只能呆在船舱里。”
拜访过本之后的第二年，巴菲特解散了他的合伙人公司，静待股票市场
的下跌和新一轮的低价。三年之后，华尔街经历了1973—1974 年的大崩溃。
巴菲特和他的朋友们到加利福尼亚拜见本·格雷厄姆有两个原因：格雷
厄姆是他们所知道的最了解股票和债券的人，而且他们相信他的见解。
价值投资的智慧
在格雷厄姆的教导下，这群优秀的货币经理们开始理解了价值投资的基
本原理，即选择有价证券时应把注意力集中在与公司财务状况及其未来的潜
在收益有关的资料上。价值投资者基本上不考虑单个股票的价格周期或整个
市场的运动。市场周期对他们没什么影响，只不过在高价位时更难发现便宜
的股票，而在低价位时这种股票很多罢了。格雷厄姆发展了套期保值的技巧、
发现了套利时机，但是即使他在这些复杂领域中的活动也是建立在这样的基
础上的：知道在什么价位买卖股票。
“超级投资者”
1984 年，沃伦·巴菲特在哥伦比亚大学发表了一篇著名的演讲，题为《格
雷厄姆和多德斯维尔的超级投资者们》。在那次演讲中他介绍了格雷厄姆理
论的巨大成就。巴菲特驳斥了所谓的“有效市场”或“随机行走”理论，这
种理论认为人们完全了解市场信息，因此没有哪个投资者会处于更有利的地
位。他指出，格雷厄姆的学生们的历史记录已经证明：市场障碍足以让一个
聪明而有事业心的投资者比常人更出色。巴菲特的一群人——“超级投资者”
——一直使他们的资金年回报率保持在20％以上。“这些成功的投资者有一
个共同的智力领袖——本·格雷厄姆。”
大多数研究投资的学生都知道，格雷厄姆偏爱那些低于其现有资产净值
出售的股票。红杉树基金的创建者比尔·拉恩说，虽然格雷厄姆在确定股票
的适当价格及其未来收益能力时似乎很注重公司的资产、负债和其他一些数
量因素（与资金周转、管理技能和行业概况等质量因素相对），他的思想却
并不象一些追随者所认为的那么狭窄，那么教条，格雷厄姆并非简单地建立
了一套公式然后机械地套用它。
“格雷厄姆构建了一个框架，让人们能够理解这些数字的真正意义”，
拉恩解释说。1970 年，一次偶然的机会，拉恩创立了红杉树基金。当时巴菲
特请他在巴菲特合伙人公司关闭时照顾自己的客户。开业时，基金只有一千
万美元，而当拉恩在1982 年停止接收新的投资者时，它的价值已达3 亿5
千零70 万美元了。“我没料到钱会来得这么快”，拉恩说。（3）现在他仍
不接收新的投资者。1992 年，基金的价值已达14 亿美元，它在十年中的平
均收益率是17。3％。
格雷厄姆和多德斯维尔
巴菲特反对“随机行走”理论正是以拉恩这样众多的事例为依据的。但
是他还注意到，本·格雷厄姆在其40 年的职业生涯中不仅造就了许多专职的
货币经理，还促成了一个繁荣的投资者阶层。“格雷厄姆和多德斯维尔阶层
确实存在，”巴菲特后来回忆说。“这是一个智力庄园。”事实上，这个不
断变化的阶层所包含的范围已超出了在哥伦比亚大学向格雷厄姆学习投资的
人。对于本的投资客户、他的朋友和同事，甚至是那些仅仅从他的著作中了
解他的人来说，格雷厄姆和多德斯维尔是他们的精神家园。这些人遍布在世
界许多地
