格雷厄姆论价值投资-第29部分
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入股了，你们也应该加入进来。”
罗达回忆说：“有很多人找埃丝泰尔、请她出资入股，因为她的名字就
是一笔巨大的投资。她拒绝了所有的人，却似乎对巴菲特信心十足。”
埃丝泰尔·格雷厄姆确实加入了巴菲特的早期合伙人公司，后来是伯克
希尔—哈撒韦公司。现在，布兹继承了这些投资的大部分股票，而它的升值
速度让布兹很犹豫，不愿卖掉股票，交纳资本利得税。小本杰明·格雷厄姆
是名社会责任感很强的内科医生，向来对巴菲特的投资策略有不同看法。他
曾写信劝巴菲特收回对RJR 纳毕斯哥公司的投资，因为他反对烟草生产。巴
菲特最终卖出了这些股票，但布兹怀疑这并不是那封信的作用。
萨奈特采纳了埃丝泰尔的建议。如今，他们每年参加巴菲特的伯克希尔
—哈撒韦公司的股东年会。
埃丝泰尔还帮助另一个纽约的老朋友，威廉·H·海曼，当上了水星证券
公司的合伙人。他的父亲就是当年和本一起上下班的乔治·海曼；也正是海
曼一家在小牛顿死讯传来的那个晚上安慰了格雷厄姆和他的家人。
威廉·H·海曼说：“埃丝泰尔知道谁聪明，谁不聪明：聪明的人总是设
法来看望她。”
海边的宗师
本来到贝佛利山以后确实淡出了华尔街，但他并没有完全不闻不问。在
搬到新居后不久，本就在著名的市政厅会议上发表了一次很有影响的演讲—
—“普通股票的价格水平”。演讲的内容紧紧围绕当时最热门的话题：股票
市场的价格究竟会升到多高？此次演讲受到《贝佛利山市民报》的高度评价。
专栏作家达夫·海勒写道：“格雷厄姆的内容涉及我国面临的众多问题
的方方面面以及它们的解决方案。少数从事金融编辑工作的听众对他的演讲
如痴如醉，直到2∶30 结束会议时，我们才意识到自己已经听了一堂2 个小
时的高级讲习课。”（2）
“这次会议引人入胜，与西海岸的人们休戚相关，让我禁不住认为，如
果洛杉矶加利福尼亚大学商学院院长雅各比和格雷厄姆先生缺席，我们根本
不可能召开更大的市民会议。”
几年后，本又在洛杉矶加利福尼亚大学发表了类似的演讲，全文发表在
《加州管理评论》上。这篇文章是本早期工作经历的缩影，充满了周密的分
析和研究。
退休以后，本仍然尽量避免预测市场。他总是全面分析各种可能性，提
出各种可能的趋势，但他也同样认为，无法预测的事随时都可能发生。本在
《商业和金融年鉴》上发表的文章指出：“丹麦摄影家基柯加德曾经说过，
评判生活要向后看，而真正地享受生活却要向前看。这对于股市也是千真万
确的。”
咨询工作
本不象在纽约时那么忙碌了，却依然保持着令人难以置信的活力。他在
奥斯汀的德克萨斯大学为保险公司财务主管们讲过课，担任几家公司的董
事，还应纳克斯—法克多公司的邀请，成了它的财务顾问。
本写了大量的文章，甚至还给“民主宪法研究中心”提了一条异想天开
的建议，阐述在经济健康发展时控制失业率水平的方法。他建议给工人更多
的休息时间，由此造成的损失将会因为技术进步带来的生产率提高得到补
偿。反对者认为这种方法根本行不通，因为工人不会放弃他们的加班费。（3）
洞察经济状况
本还在《金融分析杂志》发表了几篇文章，其中讨论国际收支问题的文
章引起了巴菲特的注意。他给本写信说：“起初，我对这篇文章的难度望而
生畏，因为我对国际收支的了解很少。然而，‘格雷厄姆逻辑方式’的一贯
原则是：得出结论就像在钢琴上抚遍全部88 个键一样容易而流畅。这次也不
例外。”
在华盛顿举行的参议院听证会也同样妙趣横生。1958 年，本出席了“方
法与手段委员会”的听证会，这次是关于股利分配政策和两种普通股票的演
变问题。本在谈到让股东放弃所有权之类的问题时显得有些谨慎，但在诸如
边际法则，资本利得税和股市订价技巧等其他问题上，却滔滔不绝，更象是
一位普通公民而不是投资者。
债务风险
他对一个议员说，用借来的钱买股票一定要谨慎，否则将是不明智的。
“我认为对一般公众来说，冒险投机的代价相当昂贵，这种方法只有在经验
丰富、实力强大的人手中才是可靠的。”（4）
保留资本利得税
本和现在的许多投资巨头不同，他并不赞成取消证券交易中的资本利得
税，甚至不赞成降低它的征收比例。本解释说：“总而言之，它只能增加投
机的兴趣。”（5）
市场机制
本还谈到，市场投资者能接受价格的下跌，但他最终会清醒过来，这又
促使价格不断上扬，直到恢复正常或被抬得更高。他说：“这是投资领域最
大的难题之一，我也和其他人一样没法对此作出解释。我们只是从经验中认
识到；市场最终会恢复自身的价值。它总有办法达到目的。”（6）
本继续着自己感兴趣的事业。当然，现在的他更悠闲了。布兹回忆说，
他父亲曾花了很多时间在后园的小屋——他的摄影棚——研究摄影技巧。
创造力
新型滑尺的发明也是本的众多成果之一。他利用相似三角形的原理，建
立了大量的模型，最于取得了成功并申请了滑尺的专利。
“就在这时，电子计算机问世了，他的成功也就没有意义了。”
布兹说，“这并没让父亲感到难过，他并不在乎成功与否，只是对智力
研究感兴趣。”后来，布兹把专利书镶起来挂在了自己房间的墙上。
不断更新书的内容
本在发明创造的同时，还于1959 年修订了《聪明的投资者》的第三版。
《证券分析》也得到了修订。这次的修订者除本和多德之外还有斯坦福
大学研究生院的西德尼·科特尔和巴克公司的公用事业专家查尔斯·塔塞。
第四版的《证券分析》出版后在社会引起了巨大的反响。传统刊物《机
构投资者》评论说，格雷厄姆和多德已经摆脱了黑色年代的阴影，与前三版
相比，新版本做了许多修改。
本深知现在的市场与过去相比大不一样了。他在一篇文章中写道：“如
果我们只顾现在，沉浸在对过去美好时光的回忆之中，那么我们将在未来一
无所有。过去、现在和未来是完全不可分割的整体。”（7）
本和三位合作者在新版的序言中谈到了这次修订的思想：第一版是在大
萧条时期出版的，因此“必须采取谨慎的态度。事实上，我们现在说普通股
票也同样有投资价值是需要一些勇气的。”（8）
第二版和第三版分别出版于1940 年和1951 年，当时的市场状况还符合
最初的原理；但是从1955 年起，市场的变化已经对旧的评价标准提出了挑
战。作者们处于尴尬的境地：如果墨守陈规，他们或许会被视为“老顽固”，
更糟的是，他们也无法洞察市场的真正变化；如果相反，接受目前流行的乐
观态度，他们或许会促使市场重蹈崩溃的覆辙；折衷之道毫无意义，只会造
成思想的混乱。他们最终决定：在需要的时候，重新整理过去的观点，而应
该抛弃的部分，也绝不保留。
这次修订承认，现在的股市和1950 年以前相比，能更自由，更灵活地评
价公司业绩和红利；更重视用未来预期评价当前的投资价值。新版扩大了论
述市场走向和成长性的篇幅，加入了一些新的观点。
本在哥伦比亚大学的继任者罗格·慕雷指出：“科特尔和格雷厄姆在修
订过程中经常陷入僵局，因为他们的观点不同，却又都名声显赫，甚至无法
进行真正的讨论。他们能做的只是打电话让我仲裁。这可是个很棘手的任务：
无论怎么做，都不能两全其美。但是我还是完成了这个任务，并和他们都保
持了良好的关系。”（9）
第四版的修订工作未必会使本和多德完全满意，但至少这些改动体现了
本从新的角度观察问题、分析问题的倾向。也有人对此表示怀疑，因为他们
认为本对股市已经兴趣不大了。他只是新的合作者手中的盾牌而已。沃尔
特·舒勒斯认为：“最后一版完全丧失了格雷厄姆的风格。”
股市《圣经》及其内容，修订版
巴菲特完全赞同本的思想。威廉·拉恩曾讲了一个故事：巴菲特代表IBM
公司出席一个长期无法解决的反托拉斯案件的法庭审理。拉恩说：“沃伦站
在台上已经两天了，辩论十分精彩。”
原告的问题中包括巴菲特是否坚持格雷厄姆和多德在《证券分析》中提
出的原理，他问道：“你同意书中的所有观点吗？”
巴菲特回答：“完全同意。”
“那么请问，你同意书中对‘贬值’的定义吗？”随后，原告朗读了书
中的定义。
“不，不。那是错误的。”巴菲特说。
“我想告诉你，这是《证券分析》中的原话。”
“请告诉我这是哪一版的？”巴菲特问道。
律师取书时，暂时休庭。重新开庭后证明那是第四版。
巴菲特说：“事情是这样的，这个定义在第14 章，而写这一章的人不是
格雷厄姆，而是西德尼·科特尔。我认为科特尔写的不对。”
本最忠实的信徒都一心想要 1934 年、1940 年或1951 年版的旧书，他们
认为本在写这些书时的注意力更集中于对证券的分析，而他的合作者与他的
思想也更一致。
詹姆斯·瑞在第四版问世后遇见了本，他强调指出，本自己对它并不满
意。因此，当格雷厄姆和瑞70 年代中期在洛杉矶加利福尼亚大学讲学时，选
择了《聪明的投资者》作为教材。
本去世12 年以后的1988 年，注册金融分析员和会计专家弗兰克·E·布
洛克修订出版了《证券分析》的第五版。评论家又一次想起了格雷厄姆和多
德那种熟悉已久的风格。“新版的《证券分析》太简炼了，超出了它应有的
程度。格雷厄姆和多德先生在各版中引用了大量生动的例子。1962 年的版本
中，他们列举了许多来源于福泰兄弟齿轮机器公司，联合威兰公司，南方氮
化物公司；德克萨斯天然气运输公司和斯皮格尔公司的实例——一句话，就
是发掘‘有争议的报告’。读者几乎可以听到格雷厄姆先生在发表不同意见
时的嘟哝声。在新版中，有争议的例子少了，而例子本身的数量也少了，它
的风格更加理论化、学术化。”（10）
深度和特色
无论外界如何评价，1967 年和1988 年的版本，仍然可以算是上乘之作。
哥伦比亚大学商学院93 级的MBA 学生安德鲁·费班克斯说，他和同学们都认
为这本书无论在语言上还是事例上都是他们用过的最出色的教材。的确，本
的优秀弟子们年复一年地调整、修正自己的实践并经常接受《证券分析》第
四、五版的指导。例如，沃尔特·舒勒斯虽然坚持以资产代替收益作为衡量
财务状况的标准，他也同样认为随着时间推移，越来越难发现折价出售的高
质量股票了。他和儿子很注重原始信息，努力实践自己的信条。
舒勒斯承认：“沃伦认为我们的方法太保守。”而巴菲特或许是格雷厄
姆最出色�
