格雷厄姆论价值投资-第32部分

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经验保证，它绝对经得起我的任何检验。”（11）


本有意让别的研究者检验这些标准的可行性，同时，他自己也进行了一
次非正式的简单验证。在洛杉矶加利福尼亚大学的投资课上，他让学生们用
这些标准研究1967～1976　年的股票市场（当然这是用历史来检验），结果证
明，这种标准选择的股票涨幅远远高于道·琼斯指数。

最后的尝试

在新发现的鼓舞下，本和瑞决定建立一个基金应用这些标准。虽然时机
并不理想，却也不是最坏的阶段：本的《价值的复兴》已经发表两年了，股
市还在轻快地上升。本对专栏作家丹·道夫曼说，虽然股市目前的价位很高，
但是“仍然”有很多诱人的股票可以达到700％的利润。（13）

新的指导方针

格雷厄姆坚持把瑞的名字放在前面，把新基金称为“瑞一格雷厄姆基
金”，因为他觉得自己的年龄和健康状况已经无法保证长时间的管理工作了。
瑞简化了本的十条标准，在经营中，他们将购买具有如下特征的股票：

·收益率不低于AAA　级公司债券平均水平的两倍；
·红利回报不低于AAA　级公司债券平均水平的2/3；
·价格不高于有形资产账面价值的2/3
此外，该公司还必须通过财务健全性检验。只有符合以下三点中任意两
点（或全部）的公司才可以购买：

·流动比率不低于2；
·负债总额小于有形资产净值；或者换句话说，负债不高于公司价值。
·负债总额不超过流动资产净值的2　倍，
旧的分析方法

该基金也应用一些本长期坚持的思想：

·保持基金的协调性，至少有25％的投资用于美国政府债券；如果满足
标准的股票很少，持有的政府债券比例还可以更高；
·保持资产的高度多样化。它一开始就持有170　种不同的股票。
·股票的利润达到50％—100％时必须卖掉，或者在两年之内达不到50％，就算亏本也要卖掉。
本认为，只要坚持这些标准，个体投资者也能以很小的风险实现稳定的
15％的回报率。
1976　年6　月30　日，这个面向个体投资者的合伙人基金开业了。本和瑞
分别投资5　万美元，加上其他20　位投资者的投资，总资产达到了100　万美元。

返回爱克森

本在贝尔艾尔和瑞一家住在一起，直到基金开业。然后，他把自己最喜
欢的灰猫“咪奈特”留给他们，独自返回了法国。

在起程之前，本召集了许多记者，发表自己的研究成果并为瑞一格雷厄


姆基金作宣传。他在这次记者招待会上说：“总的来说，我很幸福，但或许
我没有足够的热情。例如，我从不想作个美食家，也没真正地走进自然或感
受生活中的美好时光。或许，我应该后悔自己没犯过太多的错误。”（14）

1976　年9　月8　日，本从法国给纽约的巴菲特写信说，“我的身体很糟，
所以玛娄一直又当护士又当秘书（两项工作都很出色）我不知自己什么时候
能再去加州了。衷心祝福你，本。”

拼字游戏

12　天之后，瑞和妻子到爱克森看望本和玛娄。他们共进晚餐，然后本和
玛娄用法语和西班牙语说起了拼字游戏；休息前，瑞和妻子最后一次向本道
了“晚安。”

1976　年9　月21　日夜，本安祥地离去了，享年82　岁。玛约莉说：“我想，
他去世时一定很满足。晚年是他一生中最幸福的时光，他也变得更慈祥了。
我很佩服他能彻底放弃挣钱的游戏和斗争，按照自己的兴趣和思想好好享受
人生。家里人都以他为核心，我们看望他、和他在一起，不只是为了尽义务，
我们也渴望这样。”

瑞帮助安排了本的火葬，并把他的骨灰带回纽约。他说：“本在临终前
仍然充满创造力，光彩依旧。”

哥伦比亚大学的告别仪式

1976　年10　月10　日，下午3：30　在哥伦比亚大学晨曦大道的西117　街400
号的教员大厅举行了本杰明·格雷厄姆追悼会。本生前的搭挡杰罗姆·纽曼
（也是本的遗嘱执行人）主持了纪念仪式。120　余位老朋友从各地赶来，其
中包括哥伦比亚大学新任校长威廉·麦克吉尔（他在任圣地亚哥加州大学校
长时曾到拉约拉拜访过本）、大卫·多德教授、詹姆斯·邦布莱特教授，本
的第一位妻子哈塞尔（当时是格林沃德夫人）、欧文·卡恩和儿子理查德，
还有吉姆·瑞。康涅狄格州布里奇港的芒特犹太人复国浸信会也派来10　位代
表，多年前，本曾在该教会发生火灾时悄悄捐赠了1　万美元。

和儿子在一起。

本用他最喜欢的诗——丁尼生的《尤利西斯》的最后一句作为自己的墓
志铭：奋斗、追求、寻找、永不退缩。

遗憾的是，若干年后本的孩子们竟无人知道父亲坟墓的准确地点。事实
上，他的骨灰与长子伊萨克·牛顿的骨灰装在一起，葬在哈斯丁斯—哈德逊
的斯蒂芬犹太人安息墓地，就在纽约市的北面。

同一年晚些时候，哈塞尔死于癌症；第二年，他们的女儿温妮也死于癌
症，年仅42　岁。四年以后，埃丝泰尔·格雷厄姆因为同样的原因也去世了。

父亲的遗产

本把300　万美元左右的遗产的绝大部分都留给了埃丝泰尔，玛娄也得到


了拉约拉的别墅。对他的继承人和追随者来说，最大的遗产莫过于那些有稳
定版权收入的著作了。

布兹说：“我很幸运得到了书的版权。这本是给小牛顿设立的信托基金，
他死后，就属于我了。”

瑞一格雷厄姆基金的发展

瑞一格雷厄姆基金的成绩并不理想，在1989　到1993　年的5　年里，它的
总回报率只有4。7％，在全部共同基金中排在后20％之列。原因并不清楚，
或许在90　年代的股市上扬时期，价值投资方法必然会受到冷落吧。而格雷厄
姆的一些学生认为，基金并没有严格遵守格雷厄姆的准则。

1982　年，瑞把2800　万美元的基金转成公众基金，他当时说要把基金的
指导方针更加自由化。第一个措施就是坚持股票利润达到100％以后才卖
出，或者把持有年限延长到3　年。

玛约莉说：“坦率地说，我并不很欣赏瑞，他也没给我留下什么深刻印
象。但是本器重他。”

格雷厄姆的许多老友都对这个投资新手，对这个航空背景远胜于投资背
景的加州人持怀疑态度。他们认为瑞不能算是华尔街的人，而且他和本相遇
时正是这位投资领袖年老体衰，经不起游说的时候。本的老客户中很少有人
在这个基金投资，而且，杰里·纽曼在本去世后不久就代表他卖掉了在基金
中的股份。

瑞说，股份必须变现才能正确分配本的财产。“纽曼来信表示歉意，但
这是应该的。”

随后的日子

经常有一些金融专家在没有仔细考虑的情况下武断地评论格雷厄姆。
1992　年，有人在路易斯·鲁金瑟主持的“每周华尔街”节目中说，格雷厄姆
或许写过一本精彩的书，但他根本不象是一位投资家。一石激起千层浪，许
多老一辈职业投资人士对此极为愤慨。

《价值》杂志积极予以反击、它引用本的继承者，哥伦比亚大学的罗
格·F·慕雷教授的话说，哥伦比亚大学有许多教授都曾投资于格雷厄姆—纽
曼公司，“他们都成了富翁。”当然，慕雷教授也承认格雷厄姆“并不热衷
于积累资本。”（15）

误解大师

还有人说本在晚年已经对他的价值投资失去了信心，这种说法在社会上
反响很大，引起了众多的争论。显然，约翰·特莱恩的《货币大师》是这种
说法的始作佣者，书中引用了本的话：“我不再坚持用复杂的分析技术寻找
一流的价值机会。这种作法在40　年前或许是可行的。。在一定程度上，我支
持现在的教授们普通认同的‘有效市场理论。’”（16）

有效市场或随机行走的理论家认为，公司的所有信息已经被分析员整体
掌握了，因此没有人会比别人更有利。随机挑选股票和仔细分析财务报表后


作出选择的效果是一样的。

事实上，这些理论家认为，目前股市中不被人理解的低值股票很少见，
这也与本讲授和推广价值投资有一定关系。——这么多的投资者受到他的启
发，好的股票根本就没有机会滑进低值的区域。绝大部分价值投资者，尤其
是业绩突出的价值投资者都认为有效市场理论完全是在胡说八道。

坚持信念

巴菲特对有效市场理论嗤之以鼻，他说：“相信有效市场投资就好比在
打桥牌时认为不需看牌一样。”（17）

本在去世前几个月曾接受了一次采访，十分清楚地阐述了自己的观点。
在问及对“随机行走”理论有何看法时，本若有所思地说：“嗯，我相信（教
授们）是很勤奋、很严肃的，我很难把他们的研究和实际投资效果联系起来。”

他又补充说：“我不明白，你如何判断华尔街的价格就一定是应有的正
确价格呢？”

最后，本得出结论：正确的信息并不一定能保证投资者对股票价值作出
正确的判断。“我认为，（有效市场理论）并没有什么特别之处，因为如果
说我在华尔街60　多年的经验中发现过什么的话，那就是没有人能成功地预测
股市变化。”（18）

同一年，本在《金融分析家杂志》重申了自己的观点。

他写道：“普通股票同时具有投资和投机的双重特点。未分配利润的再
投资使净资产价值不断增加，因此它的投资价值和平均市场价格在长期中保
持无规则的连续上升趋势。。然而，多数人固有的投机或赌搏心理，例如失
望、恐惧和贪婪，又使得它的价格不断处于非理性的剧烈的波动之中。”（19）。。　

他用更幽默的口气发表了自己对这一问题的观点。“人们常说，波旁家
族什么都忘不掉，也什么都学不到，我要说，典型的华尔街人是什么都学不
到，却忘掉了一切。”（20）

令人迷惑的创新精神

本的思想是开放的，他热衷于分析和讨论各种可能性，这让人们对本在
有效市场理论问题上的看法感到迷惑。本在70　年代承认，由于新的投资主体
——共同基金，和养老基金的出现，证券市场已经发生了变化而且日益复杂，
于是人们的迷惑更多了。本重新对自己的思想进行了验证，同时开始寻找更
准确，更简单的范例。最后，他仍然相信，聪明的投资者会取得更好的业绩。

学术眼光

一些积极的学术研究人员继续检验格雷厄姆的理论，但是他们的结果都
对格雷厄姆有利。

纽约州立大学副教授，亨利·R·欧本海莫对本的理论进行了大量的研究
分析。他定期检验作为选股标准的净资产价值（NAV）的表现。结果证明：在
1970～1983　年中，这个检验是成立的。“。。如果　1970　年12　月31　日在NAV
组合中投资1　万美元，到1983　年12　月31　日会增值到254，973　美元（包括


每月复利）而同期的NYSE—AMEX　和小公司指数的数字分别是　37，296　美元
和101，992　美元。”（21）

欧本海莫的结论得到了德保尔大学教授约瑟夫·D·乌的证实，后者认为，
本在1930　年提出的净流动资产价值方法在现在仍然是可行的。他的研究数据
来于于1977～1984　年的《价值投资