格雷厄姆论价值投资-第5部分

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——本杰明·格雷厄姆（1）

或许华尔街“不存在确定的、轻松的致富之路”，但是致富之路确实存
在，而格雷厄姆找到了它。

从哥伦比亚大学毕业后，格雷厄姆和所有刚参加工作的年轻人一样前途
未卜。他还没有做好准备，也几乎没人提醒过他，就这样突然间闯入了资本
主义的神秘机制之中。而且，此时的美国动荡不安，它第一次参加了本土之
外的另一个半球的战争。

1914　年，本到华尔街报到了。老板特别喜欢他，每周给他12　美元的工
资。第一个月，他是通信员，传递各种证券和支票，但是他很快就证明了自
己的能力不止这些。第二个月，他被提升到一个只有两个人的债券部当助手。
本的新工作是为公司每天推荐的各种债券写一篇简洁的介绍。他还承担了一
项额外的工作：连续6　个星期为公司在费城的办事机构撰写每日行情通报。

战争的影响

这次提升对一个刚参加工作的年轻人来说，是个令人激动的进步。可是
欧洲的战鼓越敲越响，证券业很快就对此做出了反应。就在本开始工作几个
月之后，奥地利的斐迪南大公在萨拉热窝遇刺身亡，战争在欧洲打响了。欧
洲的投资者竞相抛售美国的股票和债券，在纽约引发了一次金融恐慌。结果，
纽约证交所被迫停业五个月。本的工资也相应地降为每周10　美元，但他是幸
运的：至少，他还有份工作。

不久，贸易出现了复苏的迹象，而且，让许多人感到吃惊的是，战争又
激发了投资者的信心。本说：“当时的人们似乎看到了世界的末日。可是一
年半以后，我们又重新开始了疯狂的牛市。”（2）

由于人手不足，纽伯格让本充分展现了自己的才华，同时他也完全掌握
了管理贸易公司的方法。他参与过公司的幕后工作，管理过电话交换机，负
责发行过一种暂时性证券，还曾帮助记录员把各种股票的报价公布在休息室
的大信息板上。最后一种工作与现在有很大差别，除了技术之外还有许多别
的因素。1916　年以前，上市股票的报价不以美元计算，而是用其票面价值作
为基数进行折算。“比如，威斯汀豪斯和宾夕法尼亚（铁路）的卖出价是150，
这表明每股75　美元——因为它们的票面价值是50，”本在40　年代对他的学
生们是这样解释的。（3）

战争改变了一切

战争爆发之前，华尔街上的事情还是可以预测的。本说：“1914　年我来
到华尔街的时候，人们并不认为投资证券是一种投机，事实上也正是这样。
价格基本上是以已知的红利为基础的，在正常年份里它的变化幅度很小。即
使在市场和商业变化非常大的年份里，这些投资收益的价格也不会有太大变
化。如果投资者愿意，他完全可以不管价格变化，而只考虑其红利收入的稳


定性和可靠性，然后任其发展——也许他会偶尔检查一下。”（4）这个原理
适用于债券和某些股票，但是现在已经不存在了。

第二次升职

本的经验逐渐丰富起来了，于是他又一次得到了提升——公司派他去招
揽客户。“这在当时是件愉快的工作，因为那个时代的商人们一般都把债券
推销员的到访视作一种荣誉，而且即使他们拒绝，也都彬彬有礼。”（5）

然而，本在这项工作中却没有一点成绩，他总是连一分订单也签不到。
“我那时太害羞”，本回忆说，“我不具备人们今天所说的那种厚颜无耻的
能力。”（6）

尽管如此，本还是从这些经历中了解到，顾客对他售卖的这些债券知之
甚少。事实上，他自己也感到需要进一步增加这方面的知识。

本研读了当时最权威的教科书——劳伦斯·查姆布莱恩的《债券投资原
理》，并把这些理论应用到了铁路行业——本世纪的前半段时间中，一些最
重要的债券都是这个行业发行的。虽然没受过正规的会计训练，本还是开始
理解了会计底账中隐藏的秘密。他不断研究，终于可以从会计高手的把戏中
发现这些秘密了。

密苏里太平洋铁路公司在当时很受欢迎，本检查了它1914　年6　月份的财
务报告之后感到这个公司的外部条件和资金状况都很危险。他认为投资者不
能购买，也不应持有这种债券。本把自己的分析报告交给了一个在纽约证交
所当大厅经纪人的朋友，后者又把它转给了百奇公司的一位合伙人。这样一
份分析透彻语气坚定的售卖建议书即使在统计员中也不多见（人们当时把分
析员称为统计员）。格雷厄姆的著作中那种简洁明快的风格一定也在这次试
笔中尽显无遗，因为百奇公司很快就对他作出了邀请，工资是每周18　美元，
比他以前的工资高出50％。

推销员之死

本从未谈成一笔债券代理生意却照领工资，所以他认为老板萨缪尔·纽
伯格会很愿意放他走。事实却恰恰相反：纽伯格被他激怒了。

“但是我不适合当债券推销员，”本申辩说。“我做统计工作会更有前
途。”

“那好吧，”纽伯格说。“我们也该有个统计部了，你可以担起这个责
任。”（7）

隐性资产

成为统计员之后，本大部分时间都在分析债务问题。投资者的兴趣主要
是债券，因为债券收入既丰厚又可靠，除了铁路和公用事业，人们对一般股
票怀有更大的顾虑。这是很有道理的：股份公司公布的财务信息非常笼统，
它们只是想以此来吸引投资者、满足股票交易的需要。此外，债券在公司破
产时有资产作保证而股票的所有权性质决定了它的次要地位，因此债券比股
票更受欢迎。债券持有者是债权人，而股东只能在债务全部清偿之后才能得


到自己的剩余财产。然而，尽管存在这些不利条件，本还是看到了股票交易
的巨大潜力。

人们现在经常虚报各种数据以便使自己的公司看上去更强大，与此相
反，当时的公司经理总是努力地隐瞒财产。他们对公司的控制程度比现在大
得多，因为外界对公司的内部资料了解甚少。本的目的就是发现这些隐藏的
资产，预测股票价格所代表的真正价值。这是个侦探性的工作，因为所谓的
年度报告只是一种四页纸对折的小册子，公司官员的名单还占据了大部分空
间。

三M

特殊情报——内部的资料——是获得巨额利润的关键。伯纳德·巴鲁这
些当时的华尔街大亨们在自传中承认，操纵市场是很平常的事。实际上，当
时的市场规则很少，也没有证券交易委员会（SEC），本所说的“三M”——
秘密（Mystery）、操纵（Manipulation）和（微薄的）差价（Margins）—
—几乎成了指导市场运行的准则。

然而，如果仔细研究，还是可以从公司内部或州际商务委员会（ICC）这
样的政府常设机构中挖掘到有用的信息。本能从多种渠道发现这些数据加以
分析，他很早就以此著称了。

1915　年，古根海姆勘探公司宣布，它即将解散。这个公司拥有几个铜矿
开采公司的财产，它将卖掉全部资产并把钱返还给股东。古根海姆的股票在
证交所的交易很活跃，9　月1　日的卖出价为68。88　美元。

事实分析

经过计算，本得出这样的结论：古根海姆的股票价值等于它所持有的各
种公司的市场价格加上其他资产的价值。这样，古根海姆勘探公司的每股价
值等于：

公司名称所占股份％每股价格（美元）实际折算价值（美元）
肯奈科特铜业公司72。77　52。50　=38。20　
奇诺铜业公司11。72　46。00　=5。39　
美洲冶炼公司8。33　81。75　=6。81　
联合曙光铜业公司18。5　22。88　=4。23　
其他资产=21。60　
总价值=76。23　

本的语言非常简单，任何人都能明白。这些数字表明：古根海姆正在以
低于其资产价值（76。23　美元）的价格（68。88　美元）在市场上交易，这实际
上是说，当公司分配其资产时，股东将得到每股7。35　美元的套利收入。当然，
这也和任何套利行为一样存在风险。例如，股东也许不同意解散公司，法律
诉讼可能会进行干预，它所包含的这些股票的价值可能在清资之前下跌。

古根海姆这件事中，风险与可能的利润比较起来似乎要小得多。在本的


建议下，纽伯格套购了大量股票。本全权处理这件事，并相应地得到20％的
利润。1916　年1　月17　日，公司解散了，于是本的声誉扶摇直上，更别说他
的净资产了。（8）

不能全凭技术

然而，本提出的建议也不是都能被采纳的。大学时代，本曾被迫找了一
份全日的工作，他永远也不能忘记当时见到的CTR　公司生产的霍尔瑞斯机
器。他认为未来的发展必将取决于这样的发明。

“我是1914　年进入华尔街的。第二年，CTR　公司的债券和普通股就在纽
约证交所上市了。”本说。“我对这个企业很有感情，我认为自己对其产品
的技术非常了解，也是为数不多的见过并使用过这种机器的金融界人士之
一。早在1916　年，我就找到公司的主席（大家都叫他A·N　先生）并向他指
出：CTR　公司股票的交易量排第45　位（总计10　万5　千股）；1915　年它的每
股收益是6。5　美元；它的股票净值——确切地说，包括一些不可分割的无形
价值——是130　美元；它的股利是每股3　美元。此外，我对公司的产品和前
景十分看好。”

A·N　先生很怜惜地看着本，毫不客气地告诉他永远也别再提起这种股
票。A·N　先生声色俱厉地说，它的债券利息是6％，也没有什么可取之处，
因为公司发行的都是“清水股”凭借的是它的信誉和其他短期资产。

“他对CTR　公司的全盘否定对我影响极大，我一生中从未买过它的任何
一种股票，甚至在它1926　年改名为IBM　后也没买过。”本笑着说。（9）

风险分析

在后悔自己没有在早期买进IBM　股票的同时，本完全明白了自己的老板
们的经营原则。它的基础是：一般而言，资产和销售额太少、还债能力特别
不可靠的公司不能成为投资对象。一个能力有问题的公司发展成IBM　这样的
公司的概率是百万分之一，而一个普通的投资者却可能在一次打击中破产。
后来给学生上课时，本把A·N　先生的哲学比作桥牌规则。“我记得。。桥牌
高手们打牌时注重正确而不是成功。因为大家都知道，正确会使你成为赢家，
而错误从长期来看终究会导致败局。”（10）

战时繁荣

早期的华尔街生活使本学到了许多重要的东西。1915—1916　年，第一次
世界大战使牛市持续上扬。美国的公司处于一个非常理想的赢利地位，因为
它们远离战火。1910—1920　年间，美国的国民生产总值从304　亿美元上升到
716　亿美元（11），英国和法国的弹药和装备订货使美国的公司赚了大钱。而
且较低的税收也使公司的利润愈发膨胀。本和他的公司以及所有的华尔街人
士都对前途充满了信心。

扩大规模


本继续为纽伯格工作，同时也进行一些投资，管理自己的业务，主要是
为朋友和亲戚们代理。哥伦比亚大学的英语教授阿尔格纳·塔辛就是本的客
户之一。他给了本1　万美元的资本，同意二人平等分配利