格雷厄姆论价值投资-第9部分
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交谈的人配备翻译。一个会讲英语和波兰语的人可以为两个只能讲其中一种
语言的人充当翻译。翻译使用的语言有西班牙语、德语、法语、意第绪语以
及别的语言。这是一次快乐的聚会、幸运的聚会，以后再也没有举行过。
而此时身在纽约的本仍然在为自己、为毛里斯舅舅以及别的投资者努力
地工作着。整个20 年代，财务数字依然很少见。于是本想方设法寻找更详细
的资料，包括从众多的政府机构中得来的文件。
阳光不受欢迎
当时最受欢迎的“神秘”股票是纽约联合天然气公司，它控制着利润颇
丰的纽约埃迪逊公司。当联合天然气公司公布它从埃迪逊公司得到的红利
时，却并不说明这家公用事业公司的收入，而这却是决定联合天然气公司真
正价值的隐含因素。
“我惊奇地发现，这些秘而不宣的数字实际上每年都印在公共服务委员
会的文件之中，”本说。“我简单查阅了这些文件，然后把联合天然气公司
的真实收入写进了一篇文章里。”《华尔街杂志》发表了这篇文章。
并非每个人都能理解本的行为。一位上了年纪的朋友对本说：“本，你
可能认为自己很伟大，能够提供这些漏掉的数据。但是华尔街却不会为此感
激你。神秘的联合天然气公司要比失去神秘性的它更吸引人，更有价值。你
们这些年轻人想把触角伸到各个方面，这样做会毁掉华尔街的。”（4）
打击石油公司
本没有因为这些话而退却。1926 年，他为了寻找铁路的资料而查阅了州
际商务委员会（ICC）的年度报告。在此过程中，他发现了其竞争对手——石
油管道公司——的一组统计资料。从脚注的说明中可以看出这些数字出自一
家公司写给ICC 的年度报告。在奇心的驱使下，本向ICC 写信索要这份报告
的不记名副本，以便了解石油管道公司需要提交的各种数据。看完这份50
页的文件之后，本马上意识到自己发现了黄金：报告中包含着他以前从未发
现的关键的财务信息。他搭上一趟列车，急忙赶往华盛顿特区（在复印机和
传真机问世之前，生活真是麻烦）。
当时共有八家石油管道公司向炼油厂运送石油，它们全都是1913 年后从
约翰·D·洛克菲勒的标准石油托拉斯中分离出来的。1911 年，美国最高法
院和司法部按照《谢尔曼反托拉斯法》的规定把洛克菲勒的标准石油公司分
割成31 个不同的公司。解散标准石油公司是一件民愤很大、历时较长的案
件，依达·塔贝尔在《标准石油公司的历史》一书中揭露了它的丑闻，在社
会上很受欢迎。
洛克菲勒的控制
这八家石油管道公司都比较小，只公布简单的收益表和资产负债表，这
或许是由于最大的股东是洛克菲勒托拉斯的缘故。华尔街有两家公司专门负
责这些标准石油公司以前的子公司的交易，它们拒绝提供其他数据。
本在ICC 发现每个石油管道公司都拥有大量的铁路投资债券，这些债券
的价值有时甚至超过了它们自身的市场价值。可是每个公司的总收入都比较
少，利润结余也很正常，完全没必要继续拥有这些债券。这种反常情况正是
本善长发掘的理想价值——以低于其实际资本价值的价格进行交易的公司。
至少，象石油管道公司这样的投资项目，其安全系数是很大的。
贮藏资产
北方石油管道公司是这些公司的领头羊，其股票的市场交易价格是65
美元，分给股东的红利是6 美元/股（9％），以收入弥补这部分开支。公司
囤积的一流债券的价格已达95 美元，这是它的隐性资产。
可是社会对石油管道公司有一个错误的认识，认为它正在走下坡路，因
为铁路油罐车已经出现并开始参与竞争了。同时，公司在最近几年降低了红
利的数量，这更助长了人们的错觉。
黑刃
接下来，在一个目光远大的年轻的投资经理——本和一个根深蒂固的公
司体制——标准石油公司的解体公司之间发动了一场战争。这是一场新旧思
想的战争，而本的下一个动作在投资界的传统卫士们眼中是缺乏绅士风度
的。
他开始有步骤地购买北方石油管道公司的股票并很快拥有了全部4 万股
中的2000 股。虽然数量不多却足以使他成为仅次于洛克菲勒托拉斯的第二大
股东，后者拥有23％的股份。
游说
当手中的股份使他的要求变得举足轻重之后，本到标准石油大厦拜访了
北方石油管道公司的主席，向他表明了自己的观点。他说，公司没必要在总
收入只有30 万美元的情况下仍然保留着360 万美元的债券，他认为公司应该
把这些价格为90 美元的债券变现后返还给股东。主席提出了许多乏味的理由
为公司辩护：公司需要用铁路债券补足自己股票100 美元的票面价值；这些
资本要用来防备公司在将来可能出现的转换经营；而且，现在的公司也需进
一步扩大规模。
主席的反击就象提出异议的股东们多年来听到的回答一样。主席说：“石
油管道生意很复杂，需要专业知识。你对此了解甚少，而我们却为此奋斗了
一生，我们比你更清楚怎么做才是对公司、对股东最有利的。”最后，他以
一句非常经典的论断结束了他们的谈话，“如果不同意我们的决定，你可以
卖掉你的股票。”（5）
落马
本并不打算这样轻易放弃，于是要求在1927 年1 月举行的北方石油管道
公司的年会上提出自己的建议。他赶到了宾夕法尼亚的石油城参加会议。可
他在这场游戏中只是个新手，竟然忽略了一个重要细节：他没有联合另一个
股东支持自己的行动。会议只是例行公事，草草收场了。
二次冲击
本没有气馁。他用联合账户的资本继续买进北方石油管道公司的股票，
同时聘请了一位经验丰富、很有名望的律师。他的新战略包括两部分：他要
拉拢其他股东支持自己的决定——减少公司资本，把多余的现金返还给股
东；另外，也将争取在公司的董事会中获得两个席位。宾夕法尼亚的公司法
允许累积代理的投票方式，这对小股东极为有利。股东可以通过代理投票方
式把自己的所有选票都投向某个董事会候选人，而不必把权利平均分配给所
有的候选人。因此，本只要获得已发售股票中的1/6 的代理权，就可以在5
人董事会上占有一个席位。
令本感到奇怪的是，他并不需要通过法律手段就让北方石油管道公司交
出了股东名单——或许因为他们并没把本放在眼里吧。双方都给股东写信表
明了自己的观点——主席的观点与第一次会见本时完全一样。为了达到目
的，本和同事们亲自拜访了北方石油管道公司的主要股东包括洛克菲勒基金
会的财务顾问。后者告诉这些反叛者说，基金会不参与它所投资的公司的经
营活动。
战斗的硝烟
本出席了1928 年的公司年会，此时的他已经得到了38％的股权代理权，
足以保证他获得两个董事席位。主席提出，候选人名单中可以由本推荐两个
人，却不能包括他本人。这个提议被否决了，于是本和一位律师当选为董事，
成为入选董事会却与标准石油公司及洛克菲勒家族没有直接关系的第一批董
事。
几个星期后，本大获全胜。公司主席邀请本出席了一次宴会并在会上解
释说，他从没真正反对过本的建议，只是觉得时机未到而已。他被迫同意了
一个特别分配计划，发给股东70 美元/股的红利。本后来得知，当洛克菲勒
基金会交出代理权时就已通知公司管理者：它希望公司尽可能多地返还资
本。
胜利
每股70 美元的红利和北方石油管道公司后来的股价使本的利润超过了
每股100 美元，投资回报率将近54％。可是标准石油公司的会员们的恶梦却
并未结束。
本又开始买进另一个从标油石油公司分离出来的公司——全国运输公司
的股票了。这家公司除了经营石油管道以外，还生产打气筒。同样，它也拥
有大量无效率的资产。在本看来，这些资产应该用于提高公司的股票价格，
或者返还给股东。公司的管理者也同样反对本的观点，并提出了自己无效率
的使用方案。本在其他股东和洛克菲勒基金会的帮助下，最终迫使公司把钱
还给了股东。后来，其余的石油管道公司也都按这种方法分配了自己的债券。
清算家
本或许不满意这样的鉴定：他早期的学生和生意伙伴，莱费兄弟之一的
塞·温特斯把本描述成“一个最早的清算家。如果一个公司拥有大笔资产却
无所作为，它就成了本的目标。既然这些价值没有得到利用，你就必须把它
们处理掉——无论用什么办法。”
本杰明·格雷厄姆联合账户的生意越做越大，本不得不离开纽伯格租给
他的办公室，在海狸街60 号的一幢大楼里买了几间更大的房间。H·汉茨公
司当时也在那里办公。伟大的投机商和中世纪学者伯纳德·巴鲁的弟弟赫尔
曼·巴鲁博士当时担任H·汉茨的合伙人。
巴鲁联盟
本很快就与巴鲁有了交往，于是巴鲁和他的客户也参与了收购全国运输
公司股票的行动。这笔生意为巴鲁带来了可观的利润，作为回报他把自己的
游艇借给本使用了一周。
本组织了一次豪华的海上游乐活动。玛约莉现在回忆起来仍然兴高采
烈。“我那时大约8 岁，我太兴奋了。现在我仍然可以清楚地回想起那次航
行，那艘游艇。棒极了！”
玛约莉对这次渡假的感激之情还有另一个原因：它让一个沉浸在悲哀之
中的家庭重新找回了快乐。一年前（1927 年），哥哥牛顿，一个聪明健康、
快乐的男孩——一个前途远大的孩子——患了耳痛。这个小毛病很快就发展
成脑膜炎，由于没有抗生素，牛顿就这样突然死去了。
绝望的家庭
全家人为此悲伤了许多年，而向来都沉默寡言的本似乎更加远离了自己
的家庭，努力逃避以后的感情纠葛。
九岁哥哥的死亡让刚刚上学的玛约莉感到恐惧和伤心，她的父母也被这
种悲痛困扰着，无法给她安慰。“我常常半夜惊醒去找外婆。”她回忆说。
她的外婆“住在别墅的顶层。她让我和她一起睡，小心地安慰我。”
小姑娘怕黑，睡觉时必须敞开所有的门，打开所有的灯。这种情况持续
了很长时间。最后，哈塞尔·格雷厄姆带她去看了一位心理顾问。而经验丰
富的顾问只说了一句话，“为什么不答应她呢？”哥哥的死亡对她的影响过
去了，但是玛约莉说，在以后的生活中她总觉得“死亡会随时降临到任何人
头上。他（牛顿）死于1927 年4 月。”
埃莱恩·格雷厄姆认为，本从来就没能从丧子之痛中真正解脱出来。她
回忆说，“他过去常说孩子是累赘，”可经过这件事后，他变得既慈爱又体
贴，却仍然小心地与孩子们保持着距离，后来对孙子们也是这样。
爱子的死亡让本变得孤独、颓废，这一点连他的客户们也能明显地感觉
到：他更加努力地工作，似乎想以此来逃避痛苦。本的经营才能使他声望鹊
起，生意也越来越复杂了。然而，本的行动再一次表明了自
