[管理]奥马哈之雾-第6部分

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使伯克希尔公司的内在价值极大化。”对巴菲特有一定了解的读者可能清楚，就伯克希尔公司的特殊经营模式而言，账面盈余和透视盈余代表了两个不同的概念。由于公司在经营前期大量投资上市公司少数（大多低于25％）股权，按照美国会计准则的要求公司只能将收到的现金分红部分计入当年的“账面盈余”，而由所投资公司保留下来的那部分属于伯克希尔公司的盈余再加上公司当年的账面盈余则表现为“透视盈余”，显然，除非所有投资的上市公司每年都100％分红，伯克希尔公司的透视盈余一定会大于账面盈余。而巴菲特这种重“透视盈余”而轻“账面盈余”的做法，与他偏重长期投资回报的理念可谓是一脉相承。时隔许多年后，巴菲特在2003年致股东信中再一次谈到了他在公司短期利润和长期回报之间的取舍：“个人一再重申：已实现的资本利得，对于分析伯克希尔公司来说，一点儿用处都没有。我们账上拥有大量的未实现资本利得，何时该将其实现，其考量点与某些特定日期的财务报表完全没有关联。”为了进一步加深读者的印象，我们统计了以下两组数据。一组是阶段性的，尽管年代已久且时段不长，但它基本代表了伯克希尔公司在过去数十年中的典型情况，见表2…14；另外一组是贯穿伯克希尔公司整个经营期的（截止日期为2007年12月31日），它将有助于读者对相关问题的全貌有一个概括性了解，见表2…15。表2…14伯克希尔公司经营情况表（单位：亿美元）　
　　年度税后利润（含实现资本利得）已实现的资本利得（税前）未实现的资本利得（税前）1981年0。630。332。871982年0。460。225。21（续）　
　　年度税后利润（含实现资本利得）已实现的资本利得（税前）未实现的资本利得（税前）1983年n。an。a7。391984年1。491。096。841985年n。a1。099。23数据来源：巴菲特致股东信。表2…15每股税前利润与每股净值变化情况表年度1965年1979年1993年2007年每股税前利润（美元）4152124093年度1965~1979年1979~1993年1993~2007年1965~2007年区间增长（年复合增长率）（％）11。119。123。517。8年度1965年1979年1993年2007年每股净值（美元）24。09335。998848。6481549。96年度1965~1979年1979~1993年1993~2007年1965~2007年区间增长（年复合增长率）（％）20。7126。3217。1621。35数据来源：巴菲特2007年致股东信及施得普汇数据库。从表2…14中的数据可以看到，由于公司对上市公司股票奉行的是买入…持有的投资策略，因此其未实现的资本利得的数据远大于公司的税后利润数据。也就是说，如果巴菲特把这些股票中的大部分或者全部卖掉，公司的“账面盈余”或“经营回报”就会大幅度增加。表2…15中的数据显示，除了1993~2007年这个周期外，伯克希尔每股税前利润的增长均远低于每股净值的增长，这与巴菲特在1980年所作出的关于“长期的投资报酬率将持续大于每年账面盈余的报酬率”的预测基本一致。而数据在20世纪90年代中期以后发生了变化，主要是因为巴菲特的经营重心开始从对上市公司的少数股权投资向私人企业控股性收购偏移所致。本节要点：（1）伯克希尔公司的“经营回报”和“投资回报”是两个不同的概念，前者记录公司商业运行中的“税后利润”情况，后者记录公司股票投资中的“净值增长”情况。（2）巴菲特的目标是公司长期“股东价值”的最大化，而不是公司当年“税后利润”的最大化。（3）巴菲特关注“透视盈余”与“未实现的资本利得”，而不关注“账面盈余”与“已实现的资本利得”，这是其始终关注股东长期价值的一个自然结果。　　　　　
第二部分倾斜的视角（11）　…　第二部分倾斜的视角　…　奥马哈之雾　
　　误读八内幕消息主要误读：巴菲特的社交圈让他有很多内幕消息，这一点一般投资者无法做到。我方观点：尽管我们不能完全否认在巴菲特中后期的？作中，社交圈曾给他带来了的一些“信息便利”，但如果说巴菲特主要是靠这些便利而获得了投资上的成功，就有些言过其实了。身边有些朋友在提起巴菲特的成功时，经常会露出一副不以为然的表情。他们认为巴菲特的成功，很大程度上是因为他本身是多家上市公司的第一大股东，能进入公司董事会，加上身边有一个广泛的社交圈，这些能让巴菲特得到很多内幕消息。我们在此单设一节讨论有关“内幕消息”的话题，不仅是因为这样的观点对巴菲特本人不公，更重要的是它对那些立志模仿其投资方法的投资者也会造成负面影响，让那些不明就里的投资者可能由此？而却步。在就事论事之前，我们想先说说认知的本末问题。当我们走进由格雷厄姆、凯恩斯、费雪、芒格以及巴菲特等人用近100年的时间共同搭建的投资殿堂，探索其成功的秘密时，我们重点要关注的理应是支撑这座殿堂数十年不倒的基石或承重点是什么，而不是一些散落在墙角和边缘的零星物件，除非你认为这些物件本身就是基石与承重点的一部分。尽管我们不能完全否认在巴菲特中后期的操作中，社交圈曾给他带来的一些便利，但如果说巴菲特主要是靠这些便利以及从中获取的内幕消息而获得投资上的成功，则实在有些偏颇。请注意：我们在这里强调“中后期操作”，是因为到了这个时期，他的社交圈才有可能形成某种投资上的“便利”。但如果这一观点的逻辑成立，这岂不是表示巴菲特前期的成功靠的是自身能力，而后期却转为主要靠内幕消息？这样的推理不免有些牵强和主观。判断巴菲特是否主要（或在很多时候）靠内幕消息进行投资其实并不是一个复杂的问题，我们下面就尝试以巴菲特的投资标准及其操作准则的三个基本特质为立足点，来展开对这个问题的讨论。特质1优本书中我们已多次提到巴菲特的“四只脚”投资标准：①我们能够了解。②良好的经济前景。③德才兼备的管理人。④吸引人的价格。第一项标？涉及对产业和产品繁简的判断；第二项标准涉及对“城堡”是否美丽、“护城河”是否宽广的判断；第三项标准涉及对经营者道德品质和领导才能的判断；第四项标准涉及对一家企业价值与价格是否匹配的判断。那么，内幕消息应从属于哪一项标准呢？我们认为——或者说逻辑本应如此——内幕消息大多是与企业是否会有业绩惊喜联系在一起的。而当一个投资人判断一家企业是否“优质”时，内幕消息却往往帮不到什么忙。我们不能根据一家公司的每股收益会在下个季度暴增而得出这是一家优秀公司的结论；我们恐怕也不能根据一项洽谈中的并购，而据此认为“青？”会从此变为“王子”。至少巴菲特在确定买入并持有哪家企业时，并不是这样做的。事实上，不少巴菲特重拳出击的投资，在其进入后却面临了较长时期的负回报。如此看来，如果确实有内幕交易，这所谓的内幕交易还真没起到好的作用。特质2大巴菲特曾教导学生：“当你们离开学校后，可以做一张印有20个圈的卡片。每次你们做完一个投资决策时，就在其中一个圈上打一个洞。那些打洞较少的人将会变得很富有。原因在于，如果你总能为大的想法而节省的话，你永远不会打光所有的20个洞。”这里的“卡片打洞”思想，与他在数十年里一直致力于为伯克希尔公司寻找“超级明星”、寻找“伟大公司”、寻找“大生意”，找到后就“下重注”的投资思想是一脉相承的。循着这种寻找“大”企业、“大”生意的投资思想，巴菲特先后买入了华盛顿邮报、首都/ABC、可口可乐、富国银行、吉列刀片、通用再保险、美国运通以及沃尔玛等公司，并长期持有。在这一过程中，内幕消息显然也是帮不上什么忙的。而且，如果仅靠一些内幕消息就将自己及股东的大部分身家长期“压”在其中，这不是我们眼中的那个巴菲特，更不会是被美国媒体评为“世界上最伟大投资人”的巴菲特。　　　　　
第二部分倾斜的视角（12）　…　第二部分倾斜的视角　…　奥马哈之雾　
　　特质3长如果用一句话来概括巴菲特的投资特质的话，应该是“一个企业投资者”。企业投资与长期投资就是一枚硬币的两面，不可分离。正如我们在？面讲过的，内幕消息大多是为短期投资或“业绩投机”（它甚至称不上是“价值投机”）服务的，而一个志在寻找能终身相伴的“妻子”而不是“一夜风流”的企业投资者，应当不会也不大可能关注甚至青睐一些内幕消息的。当巴菲特宣布将华盛顿邮报、首都/ABC、盖可保险、可口可乐以及吉列刀片列为“永恒持股”时（尽管他并没有完全做到），当巴菲特把其他一些重点公司列为重仓和长期持有对象时，我们认为他靠的是对公司和管理人的认可、对企业商业模式的垂青以及对企业长期经济前景的信心。而所有这些内容，与所谓的内幕消息显然都是不相关联的。综？所述，一个以“优”、“大”、“长”为其主要行动特质的股票投资人，内幕消息不大可能是其成功的主要原因。当然，我们在不认同巴菲特主要是靠内幕消息买入股票的同时，也并不否认在巴菲特成名后，随之而来的社交圈给他带来的一些投资便利。例如，在买入盖可保险前与公司关键人物的“促膝长谈”、买入可口可乐之后与公司董事长兼CEO长达9年的私人书信往来，以及他在与美国最大的汽车租赁公司的总裁打了一场高尔夫球后，改变了对美国运通的看法并决定重仓买入该公司股票。这些对巴菲特的投资决策也确实起到了一定的作用。本节要点：（1）巴菲特的“四只脚”投资标准，与所谓的“内幕消息”便利几乎格格不入，更不要说他经常会寻求内幕消息的帮助。（2）将巴菲特界定为一个主要靠内幕消息取胜的投资人，不仅对巴菲特本人不公，也会让那些立志模仿巴菲特投资操作的人望而却步。（3）否认巴菲特主要靠内幕消息取胜，不代表他没有类似的投资便利。但如果将其当做他投资成功的前提与基础，则与事实不符。　
　　误读九舍近求远主要误读：如果将股票投资等同于企业投资，那么直接搞实业就是了，选择二级市场，似有些舍近求远，多此一举。我方观点：在“将股票视为生意的一部分”这一理念的指导？，巴菲特选择大量投资二级市场股票，其背后的原因与操作逻辑是多重而复杂的。本书曾经多次提到，巴菲特投资体系的主线是将股票投资视为企业投资。它对我们的启示是：当我们在持有一家上市公司的股票时，应该要让自己更像一个“股东”而不是“股民”。尽管这样做不过是把股票投资回归到其原本的形态，但由于今天的投资者——在市场各种作用力的影响下——已经习惯于把简单的事情复杂化，原本简单的东西反而变得陌生而难以理解了。这里列举两位股市资深人士的观点。其一：“大多数的股票投资者，都是投资于二级市场，其目的无非是获取一定时间？的资本利得和股利收入。如果纯粹从‘企业投资＋安全边际’的角度出发，根本就不应该投资二级市场而只投资私人股权基金或其他一级市场就是了。�

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