[管理]奥马哈之雾-第7部分

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第二部分倾斜的视角（13）　…　第二部分倾斜的视角　…　奥马哈之雾　
　　原因一保险法规与流动性需要本书已多次提到，伯克希尔公司首先是一个保险业经营体，资本投资只是它业务链条上的一个环节。由于公司用于投资的资本主要是保险浮存金，因此受保险法规和资本流动性要求所限，投资的对象只能是具有较高流动性的有价证券。原因二钱比主意多即使没有保险法规与资本流动性要求，巴菲特恐怕也需要经常从二级市场买入股票，原因是伯克希尔公司在很多时候处于“钱比主意多”的运营状况中。我们都知道巴菲特其实更倾向于收购私人企业的多数股权，而不是持有代表上市公司少数股权的股票。然而，能够随心所欲这么去做的一个前提，是要能找到足够多的并且符合收购标准的企业。事实上直到1988年年底，伯克希尔公司旗下的非上市公司（不含保险业）还是以“七圣徒”为主。由于经常性的“钱比主意多”，从二级市场买入股票也就变成了一种自然的选择。需要说明的是，一直到20世纪80年代后期，巴菲特在美国资本市场上的名声还主要是与股票投资有关。人们只知道他投资股票很有一套，而对其经营商业的能力却知之甚少。因此，尽管巴菲特很早就公开了他的私人企业收购标准，但前来主动要求被伯克希尔公司并购且符合标准的公司一直较少。不过到了20世纪90年代后期，随着巴菲特在资本市场上的影响日益增大，主动要求被伯克希尔公司收购的公司开始逐渐多了起来，在选择余地越来越多的情况下，巴菲特这个阶段的投资才更多地表现出向私人企业的倾斜。原因三价格便宜“价格便宜”或许是巴菲特在“企业投资”这一理念框架下选择从二级市场大量买入股票的最主要原因。由于不论是私人企业的收购还是对上市公司股票的投资，在巴菲特眼中并没有什么本质的区别，因此价低者胜，就是一个自然的选择结果。巴菲特早在1977年就曾经指出：“我们过去的经验显示，一家好公司部分所有权的价格，常常要比协议整体买下便宜许多。因此，想要拥有物美价廉的企业所有权，采取直接并购的方式往往不可行。这时，选择通过拥有部分股权的方式去达到目标反而显得更加实际。当价格合理时，我们很愿意在某些特定的公司身上持有大量的股权。这样做显然不是为了要取得企业的控制权，也不是为了将来再转卖出去或是进行并购，而是期望企业本身能有好的表现，进而转化成投资的长期价值以及丰厚的股利收入。”（巴菲特1977年致股东信）几年后，在1981年致股东信中，巴菲特又一次重申了他的上述观点：“整体而言，我们在无控制权的公司上的投资前景反而比具控制权的公司上的投资前景更佳。其原因在于：在股票市场上我们可以用合理的价格买到优秀企业的部分股权，而如果要通过并购谈判的方式买下整家公司，其平均价格通常要远高于市价。”而对于为何伯克希尔公司持有股票的规模长期大于持有私人企业的规模这个问题，巴菲特在2003年致股东信中这样解释道：“当评估出来的价值差不多时，我们强烈偏爱拥有一整家企业胜于持有部分股票。然而在我们经营的大多数年头里，股票往往是比较便宜的选择，也因此，在我们的资产组合中，股票投资还是占大多数……”除此之外，巴菲特选择大量买入股票可能还有另外两个原因：①一旦发现对企业的经济前景判断有误，“纠正不具有控制权的股权投资要比纠正具有控制权的公司来得容易得多”（巴菲特1981年致股东信）。②很多时候，有不少上市公司比大多数的私人企业有着更佳的商业模式和经济前景。试想，如果不通过二级市场买入股票，巴菲特如何能享有对华盛顿邮报、首都/ABC、盖可保险、可口可乐、富国银行、吉列刀片、美国运通、沃尔玛以及后来的通用电气、高盛银行等优秀企业的投资回报呢？本节要点：在格雷厄姆“将股票投资视为企业投资”这一理念的指导下，巴菲特选择买入并持有大量的二级市场股票（而不是将行动主要限于私人企业收购）的原因基本有三：①保险法规和保险业经营的需要。②在经营伯克希尔公司期间，大部分时候都是“钱比主意多”，因此需要在两条线（一级和二级市场）上同时操作。③二级市场上有大量素质优良且价格便宜的公司供巴菲特选择。第三部分残缺的影像　　　
第三部分残缺的影像误（1）　…　第三部分残缺的影像误　…　奥马哈之雾　
　　读十边界主要误读：市场上对巴菲特都做了什么谈论较多，对他不去做什么则谈论较少。我方观点：了解一个人不去做什么，有时比了解他都做了什？可能更加重要。谈到边界与走出边界的风险，最令人印象深刻的，恐怕莫过于小说《西游记》中的孙悟空在外出化斋时，为防止妖怪来袭而在唐僧师徒三人周围画的那个圈。可谓一线隔开两重天，圈内安枕无忧，圈外杀机四伏。当然，那只是一个神话故事，但在我们日常生活中发生的许多事情似乎也有相近之处。记得一位朋友曾提起过一件幼时的事情，由于他小学成绩一直很优秀，一升初中便被指派为年级的学生会主席。尽管这项委派让他在同学们面前显得风光无限，但他当时根本开心不起来，因为他知道自己的缺陷：生性腼腆。后来的工作实践很快就证明了这一。在被另一位同学替换下来的那一刻，尽管他有些失落，但更多的感觉却是如释重负、脱离苦海。民间有许多俗语，也多少道出了“边界”问题的重要性：隔行如隔山；量力而行；量体裁衣；看碟下菜；业有所长，术有专攻；知人者智，自知者明；没有金刚钻，别揽瓷器活，等等。工作与生活如此，股票投资也是如此。纵观巴菲特作为职业投资人的经历，我们发觉他之所以能成功，原因之一就在于他对所有可能会涉足的投资领域，都先后为自己划出了有所不为的边界：“告诉我会死在哪里，我就永远不去那儿。”为使话题更为集中，我们在这一节仅就巴菲特在选股？题上为自己所划出的“能力边界”作出讨论。正如前文中所说的那样，在选股问题上巴菲特有一个坚守了数十年的“四只脚”标准：我们能够了解、良好的经济前景、德才兼备的管理人、吸引人的价格。其中排在首位的就是我们这里要谈的“能力边界”问题。为何巴菲特数十年来一直坚守这个标准而几乎从未改变？这个“边界”真的有那么重要吗？下面，我们就尝试对这些问题作出解答。首先，“能力边界”将有助于解决股票估值中的“确定性”问题，而高确定性是巴菲特在评估股票投资价值时一直坚持的一个重要准则。其内在的道理是：就一家企业的长期现金流？（内在价值）而言，如果没有前面的“1”，后面排列多少个“零”都可能只是水中月、镜中花。当投资者面对一家自己不了解其产品、产业及长期经济前景的上市公司时，如何确定它的内在价值？如果不能确定其内在价值，又将如何评估它的投资价值？尽管其中的道理并不复杂，但由于大多数投资者在进行股票投资时志在博取短期差价而非积累长期回报，便经常对它视而不见。针对不少学者就所谓“确定性”所提出的质疑，特别是针对不少人就巴菲特所谓“股东盈余”（指企业利润减去限制性资本支出后而真正属于股东的那部分利润）的模糊性所提出的质疑，巴菲特提出了一个“胖子理论”：一个人不用称体重也能被一眼看出是不是个胖子。而“能力边界”提出的问题则在于，即使我们能轻易辨别谁是胖子和瘦子，但当面对一个拳击手、一个相扑手、一个孕妇以及一个因工作需要而不断增肥与减肥的电影演员来说，我们就很难辨别出这个人到底是个胖子还是个瘦子。正因为这样，我们的估值就会隐藏着风险，甚至是巨大的风险。将投资目标严格限定在自己熟悉的企业身上，就将大幅减少上述在企业估值中所隐藏的不确定性风险。　　　　　
第三部分残缺的影像误（2）　…　第三部分残缺的影像误　…　奥马哈之雾　
　　其次，“能力边界”有助于解决买入股票后的“定期体检”问题。所谓定期体检，是指对已经买入的股票，按照既定标准（商业模式、护城河、利润边际、资本回报、债务杠杆等）定期或不定期地检查企业的基本情况是否有根本性的改变。如果我们买入的是一家产业环境变化很快的公司的股票，则后续的、对企业的持续追踪或定期体检恐怕就很难被有效实施。对于一些技术类企业，说不定买入其股票后，一觉醒来，一切都已经改变了。被称为基金经理第一人的彼得？林奇对此有段精彩的表述：“如果你对基本业务有一些了解，要追踪一家公司的情况就容易多了，这就是我宁可投资丝袜公司而不碰通信卫星、投资汽车旅馆而舍纤维光学的原因。越简单的东西我越喜欢。如果有人说：任何白痴都能经营这家公司？那么我便给它添上一分，因为恐怕迟早有一天真会有个白痴来经营它。”引自《选股战略》。再次，“能力边界”构成了巴菲特选股流程中的一道简单而有效的栅栏，提高了选股的效率。我们知道，巴菲特是通过大�

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第7部分

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