阯橇燴笙-第15部分
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布时，就是属于第二种，因此解读财报的玄机，就像剥洋葱
一样。
至于对于企业的财务报表，究竟要知道些什么？
一、营收成长率：营业收入代表一家公司营运状况的好
坏，营收逐月创新高的公司通常是分析师的最爱，代表这家
公司具有成长性，投资看趋势，股市反映未来，股价自然会
上涨。
但是台湾证券市场过去有太多虚灌营收的案例，即是将
货品销售给海外子公司，或是塞货给通路商，因此要确定营
收的真伪，只要比较同业是否也在同样的成长趋势轨道上，
即是一家公司的营收成长必须与产业同步，如果整个产业都
呈现衰退，而创新高的公司又没有特殊的利基产品，那就必
须提高警觉。
在美国，有的股票分析师甚至会注意企业的营收成长是
来自业务面的实际改善，或只是降低成本所带动的，两者对
股价是会产生不同的影响。
二、企业获利：一家公司的获利就是营业收入扣除经营
企业的成本、费用和税赋等费用后的所得，也称为盈余或净
利，如果这个数字再除以所有流通在外的股数，便是每股净
利。
大部分的公司只会在每一季公布获利数据，投资人可以
在台湾证券交易所的网站 （tse。tw）查到最
正确的数字和获利报告，但也有不少公司会逐月公布自结的
数据，所谓 “自结”，就是公司自行结算没有经过会计师核
阅。
三、毛利率：有一些公司总是号称接获大订单，营收的
贡献有多大，但是一旦到了季报、年报公布，却在照妖镜下
现出原形，有的因为毛利率太低，加上汇率的风险，所以订
单虽大，肥了营收，但是却没有太大的获利。毛利率也是法
人检视公司的指标之一，并且可以从毛利率推估其获利概
况。以2004年的台股新股王大立光电为例，就是因为毛利率
逾五成，法人给予较高的本益比，而当大立光电在财测保守
预估第二季毛利率会下降到45％时，股价也难逃连续跌停的
命运。
四、财务报表之外：虽然数字会说话，但仍有许多疑虑
是无法在财务报表中找到解答的，这包括经理人的管理品质
和道德风险。这只能详实记录大股东的一言一行，凭经验法
则来做判读。
五、不必过于迷信财务报表：财务报表并无法完整呈现
公司的全貌，许多分析师很重视应收帐款、存款、速动比
率、EPS等数值，但由于企业在编列财报时多少会有“窗饰”
（window dressing）的现象，太过于重视某些财务比率，往往
会有见树不见林，忽略产业究竟有没有如报表所表现的那么
好，所以我认为看财报的基本精神应在于与同业比较来检视
是否有异常现象。
通常财务报表与企业真实的经营状况有时间上的落差，
一位会计师开玩笑的说，因为会计师太注重财报数字的分
析，反而赚不到股票市场的钱。企业的财务报表只是表现过
去的结果，资本市场是往前看，所以大家应会将焦点放在企
业末来的表现。
* 理 财 密 码
*对于一家公司的季报需要抱着更谨慎的态度，因为它的变数往往
比半年报和年报还要大。
*凡有被调降财测的记录、经常更换会计师，以及财务长离职的公
司都是属于纪录不良的公司，少碰为妙。
*要确定营收的真伪，只要比较同业是否也在同样的咸长趋势轨道
上，如果整个产业都呈现衰退，而创新高的公司又没有特殊的利
基产品，那就必须提高警觉。
*财报是看过去，股价是看未来。
*一家公司的毛利率比营收重要。
都是可转换公司债惹的祸
可转换公司债具有债券和股票的双重身分，是一个
进可攻退可守的投资工具，但是如果遇到公司“赖
帐”，就足以在瞬间让人美梦破碎。
2004年6月14日，曾是台股一颗璀璨的明星博达科
技，因为无法偿还近30亿元的可转换公同债 （Convertible
Bond，简称CB），公司无预警声请重整，因此敲碎了许多投
资人的梦。
博达科技董事长叶素菲在声请重整后第一次现身记者会
时，现场来了许多苦主，这些都是买博达可转换公司债的投
资人，一位陈先生因为看上博达财报上每股净值有30多元，
买了逾200万元的CB，希望套取买价与公司赎回价格之间的
价差，没想到博达竟然“赖帐”，因为财务报表上的63亿元
早已蒸发。陈先生套利不成，反而进了台大医院精神科。
另外一位听朋友说买博达可转债会有赚头的林小姐，也
因投入千万元，让买房子的梦想成为幻影；即使是证券圈，
也有操作CB的特定族群，总有人赌公司不会倒，而在市场上
买进快到期，且有折价 （价格没有反映合理的价位）的CB，
认为只要公司还钱，就可以在很短的时间赚到比定存还要好
的利润，尤其在博达事件前鲜少发生有公司没有能力赎回
CB，所以这些套利客因获利上瘾，逐渐成了CB的常客。
由于博达可转债的发行条件是到期时公司会以115元向
投资人赎回，因此当CB市价在80元到90元，证券业人士见有
利可图，于是筹资买进，没想到偷鸡不着蚀把米，即使专业
如证券业者也逃不过博达风暴。
到底可转换公同债是何种商品，为何会让人欢喜让人
忧？
可攻可守以小博大
在多头行情时，可转换公司债等于是股票市场上的黄
金，它具有债券和股票的双重身分，CB是公司债附加可以转
换股票的权利，通常是公司在成长期间筹资，避免股本快速
膨胀的筹资工具，对发行公司而言，在低利率时期可以享受
低廉的资金成本，甚至在证券商竞争激烈时，不但票面利率
是零，连到期赎回的利率 （yield to put）都是零，即是当以
100元买进的CB，如果在特定的时间无法转换股票，公司则
以100元赎回，甚至也有以99元赎回，等于牺牲利率去交换
转换股票的权利。
对投资人而言是，CB是一个进可攻退可守的投资工
具，当股票市场多头时转换成股票，可以赚取价差，只要发
行公司不要像博达一样还不出钱来，即使当普通股的股价跌
得稀沥哗啦时，持CB股的投资人一样可以保本。
早期的可转债很阳春，但近期的CB经“变装”后，变
得更加迷人。承销商将可转债作成资产交换 “asset swap”，
即是将可转债拆成债券和转换股票权利的凭证，债券可以卖
给赚取固定收益的金融机构，而转换权则卖给相信股票会上
涨的人，这些人通常是熟知公司发展前景的大股东。
经过证券商将CB拆解后，大股东只要买进转换股票的
权利，在市场竞争不激烈时，总成本不到5％，这种以小博
大的财务杠杆效果很惊人，因为散户的融资自有资金必须40
％，认购权证的权利金也在20％以上。
以上市A公司为例，若它的普通股价格是100元，购买1
0张需100万元，以融资购买则需要40万元；若有证券商发行
认购权证，持有相同股数的权利金约24万元左右，但是购买
10张可转债 （可转债一张面额是10万元），纯粹的CB必须拿
出100万元，但经过asset swap后，大股东在取得相当于100万
元CB的认购权却只要付5万元。
当然大股东不会只买100万，试想1亿元面额的可转债，
大股东只要拿出500万元，如果换成现金增资，大股东若要
认购相同的股数，即使承销价格打八折为80元，购买相同的
股数，就必须筹措8，000万元，而且不一定可以取得这么多的
股数。
相形之下，可转债的asset swap对大股东的财务操作具有
相当的诱因，因此已有愈来愈多的公司以CB作为筹措资金的
主要工具，而且无论是国内或是海外的CB都可以如此操作，
根据统计，从2002年到2004年上市公司发行CB的金额已近
1．5兆元。
事实上，不一定每家公司都会将可转债拆开来销售，也
不一定每一次的CB发行时，发行公司的大股东都会认回，因
此可以从旁观察，甚至从报纸上的CB发行公告中便可以找到
“明牌”了。
如何从可转债的发行来决定其普通股是否值得投资？秘
诀在于：大股东认回的可转债，普通股股价会先跌后涨：大
股东不认回的可转债，则普通股大部分会先涨后跌。其中的
窍门在于可转债价格的订价，如果订得低，对认购的大股东
等于是以低价买进，先打压股价再订CB的转换价格，这在市
场上是司空见惯的事；至于大股东没有认回的可转债，以经
营公司的立场自然希望转换价格订得高，因为未来将公司债
转换为股票后，被稀释的股数柑形下就比较少。因此要赚钱
并不困难，只要勤于向承销商打听大股东的动向，即能搭着
可转债的发行行情，随大股东操作起舞。
不须课税兼具节税
联电集团是操作可转换公司债的个中高手，从早期的海
外可转换公司债 （ECB），市场即传言有大股东买回，后来
联电在发行ECB后，即宣布4，000亿元的南科投资计划，股价
随即大涨一倍，ECB也跟着水涨船高。
联电集团旗下有一家转投资公司，民国2003年上半年办
理可转换公司债时适逢SARS，公司在4月份公布当年度财
测，每股税后盈余只有2．9元，远低于市场的预期，股价自然
难逃跌停的命运，而可转债恰好在此时定价，转换价格当然
也就定在相对低点，到了8月，该公司前八月的每股税后盈
余已赚逾2元，并且还调高财测，于是可转债发行不到三个
月，即上涨逾四成。
如果当时买不到可转债的投资人在市场上以50元买进普
通股，也会因业绩表现超过财测，价位上涨到70元，同步获
利四成。
在股市食物链中，大股东是最熟知产业前景和公司未来
营运状况的人士，大股东愿意认回自家的可转债，即是代表
对公司营运有信心，加上CB在除权时，转换价格可以调整，
大股东如果以现股参与除权就必须课税，但是假如持有可转
换公司债除权，则完全不须课税，兼具节税的效应。公司未
来发展前景看俏、配合节税的功能，自然让大股东对可转债
会爱不释手。
别以为这是专属大股东玩的财富游戏，其实你也能从其
中分得一杯羹，虽然一般百姓不一定买得到CB，但是可以在
定价期间买进普通股，享受末来股价上涨后的价差获利。
由此可知，与其花时间去分析一档股票的线图，不如去
了解线图背后的故事，了解大股东是要如何昼线。因此在多
头行情中，看到有上市上柜公司发行可转债时，首先去确定
它所在产业前景的位置，如果产业前景向上、大股东大量认
购 （最重要的是在发行期间公司 “不吭声”，甚至无负面消
息），那么就像一位常发行CB的公司财务长所说：“那就闭
着眼睛买进普通股。”甚至有的CB会拆成债券和转换权，那
么普通股上涨的力道将会更为惊人。
据承销商透露，将上市上柜公司可转债的生效日再加上
二十个营业日，便是可转债缴款挂牌的时间，这段期间是买
进普通股的最佳时机，投资人宜避开的是在发行期间公司不
断释放利多，可是大股东却完全不介入的�
